1310億美元的加密貨幣保險庫熱潮將考驗美國證券交易委員會更友好的加密貨幣立場的極限

在7月22日，美國證券交易委員會（SEC）專員Hester Peirce警告說，一些加密貨幣保險庫和鏈上借貸策略可能會受到聯邦證券法的約束。

根據她的說法，監管風險取決於產品的結構以及誰控制投資決策。

加密貨幣保險庫將客戶資產集中到鏈上策略中，通過借貸、質押和其他活動產生收益，其中一些依賴專業經理來選擇市場、批准擔保品並設置風險參數。

Peirce並未指明任何公司或暗示現有產品違反證券法。然而，她的警告正值多家公司，包括Bitwise、Coinbase和Kraken，進入這一快速擴張的市場。

加密貨幣保險庫和鏈上借貸如何可能受到證券法的約束

當保險庫從自動化軟件轉變為專業經理對客戶資產做出決策時，這些產品的法律風險會增加。

Peirce表示，保險庫可以從遵循預定規則的不可變智能合約到由策展人選擇借貸市場、在策略之間移動資產和調整風險參數的主動管理產品。

合成美元開發商Ethena Labs的副總法律顧問Larry Florio表示，這一區別是監管問題的核心。

"保險庫的設計並不統一，" Florio說。執行預定功能的軟件可以類似於行政過程，而人們做出分配決策則引入了根據證券法考慮的管理努力，他解釋道。

這一區別可能決定某些保險庫是否符合投資合約的資格。

Peirce指出，選擇收益機會、重新分配客戶資產或任命他人做出這些決策的公司應考慮用戶是否將資產貢獻給一個共同企業，並期望通過管理努力產生利潤。

保險庫持有的資產可能會產生額外的義務。擁有證券或將客戶資金導向證券的工具可能會受到投資公司規則的約束。

另一方面，擁有大致固定投資組合的產品可能類似於單位投資信託，而定期重新分配資產的策略則可能更像是一個管理投資公司。

同時，提供個性化處理的產品也可能與單獨管理的賬戶共享特徵，這可能會對監管這些賬戶的公司提出投資顧問問題。

鏈上借貸引入了另一條潛在的進入證券法的途徑，即使被借入或借出的資產本身不是證券。

Peirce表示，設定利率、確定合格擔保品、建立貸款價值比率或控制清算閾值的經理應檢查這些活動是否產生監管義務。

貸款本身也可能受到審查。根據它們的結構、分配和使用方式，有些可能具有根據美國最高法院在Reves v. Ernst & Young 案件中的框架符合證券的票據特徵。

不過，這些特徵並不會自動使保險庫或借貸策略受到聯邦證券法的約束。

Peirce表示，最終結果取決於產品的結構、基礎資產以及管理者行使的自由裁量權的程度。

鏈上收益更深入主流金融

隨著主要金融公司使鏈上借貸對去中心化金融以外的客戶可及，這些監管觀點變得越來越緊迫。

Coinbase 已透過 Morpho 擴展 USDC 借貸服務，允許符合資格的用戶直接從其應用程式將穩定幣存入鏈上保險庫。客戶可以選擇由 Steakhouse Financial 精心策劃的兩種策略，每種策略具有不同的擔保品和風險特徵。

Kraken 於五月進入市場，推出了一個比特幣保險庫，將客戶資產分配到包括 Aave 和 Morpho 在內的協議中。該產品提供高達 2.5% 的可變回報，以比特幣支付，Veda 提供基礎設施，而 Sentora 負責策略設計和風險管理。

與此同時，傳統資產管理公司也在採用這一模式。

Bitwise，這家擁有 150 億美元資產的管理公司，於一月通過 Morpho 推出了其首個鏈上保險庫。其投資團隊設定擔保要求、風險敞口限制和資產配置規則，而客戶資產則保持在鏈上。

這些產品反映出機構對於這一迅速擴張市場的日益關注。

根據標普全球評級的報告，2026 年四月，加密保險庫的存款達到約 1310 億美元，較三年前的 240 億美元大幅上升。約 94% 的資金仍集中於加密原生活動，如質押、加密擔保貸款和收益聚合。

Bitwise 預計專業管理的保險庫資產在今年將翻倍，並將這些產品描述為潛在的「ETF 2.0」。

標普認為，隨著越來越多的傳統資產進入區塊鏈，將出現更廣泛的機會。該評級公司表示，保險庫最終可能執行與私募信貸、私募股權、貨幣市場基金和對沖基金相關的功能。

加密保險庫可能會考驗 SEC 的加密政策變化的極限

受管理的加密保險庫的增長可能會考驗 SEC 從積極執法中退縮的範圍。

在過去的 18 個月中，該機構已經逐漸放棄了將加密借貸、質押和中介服務置於持續法律壓力下的執法主導方法。

在前主席 Gary Gensler 的領導下，SEC 起訴了包括 Coinbase 在內的公司，指控其產品涉及未註冊的證券。隨著唐納德·特朗普總統重返辦公室，這一立場發生了變化，該機構成立了加密工作組，並推進了一項旨在為加密企業提供更清晰路徑的監管框架。

Peirce 最近的聲明並未暗示將回到早期的執法運動。相反，它劃定了 SEC 更加包容的做法的邊界，因為加密公司越來越多地提供類似於傳統借貸和資產管理的產品。

Peirce 表示：「證券法並不適用於所有加密資產和活動」，但這並不意味著它們對任何活動都不適用。

她警告公司不要使用「倒立、翻筋斗和其他雜技」來主張證券法不涵蓋已在其範疇內的活動。她表示，在該範圍內運營的企業應與 SEC 合作，尋找合規的路徑。

隨著專業管理者對保險庫的資產配置、擔保要求和風險參數的控制加強，這一區別可能變得更加重要。

這些特徵可能使產品對主流投資者更具吸引力，但也可能使其類似於已受證券法管轄的金融安排。

同時，Peirce 的聲明也帶有重要的限制。它反映的是一位專委員的觀點，而非委員會的規則、正式機構行動或工作人員指導。

然而，作為 SEC 加密工作組負責人的她的立場仍然賦予了這一介入更大的分量。該工作組的任務是澄清監管邊界，制定可行的註冊路徑，並幫助塑造機構對加密執法的做法。

Peirce 也為監管框架本身的變化留出了空間。她表示，證券交易委員會（SEC）必須尊重國會施加的限制，並邀請企業在現有的證券規則不必要地妨礙新技術或保護現有金融結構時，與該機構進行交流。

Florio 將這種做法形容為「一種邀請，而不是威脅」，並指出 Peirce 願意討論現有規則是否應該為鏈上金融進行調整。

但這種邀請並未消除她所識別的法律邊界。根據聯邦證券法的金庫運營商仍可能面臨註冊、披露或投資顧問的要求，而其他結構可能仍然不在 SEC 的監管範圍內或符合豁免條件。

這使得新興的金庫市場在監管環境上比幾年前的加密貸款機構友好得多，但並不是不受限制的。

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