Комплексный анализ: начиная с 1996 года, кто закладывает основу для следующего поколения капитальных рынков

Введение: Подводная часть айсберга

Эта статья принадлежит Tiger Research. То, что рынок называет токенизацией активов, является лишь верхушкой айсберга. Реальная трансформация происходит под поверхностью, где традиционная финансовая инфраструктура стоимостью в триллионы долларов перестраивается.

Многие наблюдатели рассматривают ончейн представление облигаций казначейства США как всю RWA (реальные активы) рынок, что лишь касается поверхности. Истинная трансформация заключается не в видимых аспектах цифровизации активов, а в комплексной реконструкции финансовой инфраструктуры, которая долгое время была скрыта: в основных путях, поддерживающих каждую транзакцию, включая клиринговые системы, слои расчетов и сети ликвидности.

Масштаб уже значителен. Согласно данным Broadridge, их платформа DLR обрабатывает примерно 7,7 триллиона долларов в ончейн репо-транзакциях каждый месяц; DTCC также вошла в сферу токенизации казначейства. Оба являются не пилотными экспериментами, а реальными операционными компонентами в структуре финансового рынка. Правительство Гонконга выпустило 6 миллиардов гонконгских долларов в цифровых зеленых облигациях через HSBC Orion, немедленно используя их в качестве залога для репо, демонстрируя будущее, где выпуск и обращение сливаются в единый непрерывный процесс.

Слой инфраструктуры для новых финансовых стандартов собирается в данный момент. Учреждения, присоединяющиеся сейчас, будут участвовать в определении этой архитектуры до того, как появятся более поздние участники.

1. Интернет 1996 года и рынок RWA

Генеральный директор BlackRock Ларри Финк написал в письме акционерам 2026 года: "Мы считаем, что позиция токенизации сегодня примерно эквивалентна интернету в 1996 году."

1996 год стал поворотным моментом. Интернет существовал, но большинство компаний оставались неактивными. В то время только 26% компаний из списка Fortune 500 интегрировали онлайн-бизнес. Как только ранние последователи продемонстрировали успех, другие компании устремились вперед, но к тому времени пионеры уже закрепили свои позиции.

Рынок токенизации RWA находится на аналогичном этапе. Многие учреждения все еще наблюдают, но ведущие примеры уже появились. Наиболее заметным является BUIDL от BlackRock (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), ончейн токенизированный фонд, который держит облигации казначейства США. Он был запущен в марте 2024 года и расширился до семи блокчейнов в течение 18 месяцев. Согласно данным rwa.xyz, рыночная капитализация фонда выросла до примерно 2,5 миллиарда долларов.

Сам по себе масштаб не отражает этой трансформации. Рынок превзошел простое перемещение реальных облигаций казначейства на блокчейн. Новые финансовые услуги накладываются на выпущенные активы. Несколько протоколов DeFi используют BUIDL в качестве базового актива, и Binance официально приняла BUIDL в качестве залога для торговли.

Согласно данным rwa.xyz, на май 2026 года объем ончейн выпущенных активов (распределенные активы) составляет примерно 34 миллиарда долларов, что более чем в 20 раз превышает 1,5 миллиарда долларов в начале 2020 года. Если также учитывать представленные активы, которые являются физическими активами, находящимися под хранением и записанными в ончейн, общий объем достигает около 360 миллиардов долларов.

2. Рынок RWA активирован

Токенизация активов не просто преобразует существующие финансовые продукты в цифровые формы. Она меняет основополагающий способ работы продуктов, включая скорость расчетов, инфраструктуру после сделки и весь процесс обработки от начала до конца. Этот подход не предназначен для замены старых систем, а для построения более быстрых и точных новых путей поверх них.

Большинство обсуждений о токенизации RWA останавливаются на BUIDL от BlackRock. Хотя BUIDL действительно является знаковым случаем для рынка RWA, один единственный пример не может ответить на вопрос, почему токенизация важна.

Финансы гораздо больше, чем выпуск облигаций. Рынок репо, расчет ценных бумаг и привлечение капитала несут разные структурные неэффективности, и ценность, которую может разблокировать токенизация, соответственно варьируется. Чтобы понять, почему токенизация важна, необходимо изучить эти подсекторы в их соответствующих контекстах.

2.1 Рынок краткосрочного финансирования (репо)

Репо-соглашения являются определяющими сделками краткосрочного финансового рынка. Учреждения занимают наличные под залог облигаций, возвращая основную сумму плюс проценты по истечении срока в обмен на облигации. Большинство контрактов являются ночными, с безопасным залогом и низкими процентными ставками, что делает эти сделки рутинными.

Проблема: Ограниченные часы работы. Рынок репо работает только в рабочие часы системы. Расчеты происходят один раз в день в рабочие дни, полностью останавливаясь в выходные и праздничные дни. Но риски не останавливаются. Если в выходные появляются неблагоприятные новости, убытки, измеряемые по рыночной стоимости, продолжают накапливаться без расчетов. Когда рынок открывается в понедельник, накопленная подверженность за все выходные проявляется в виде одного уведомления о марже. Немедленно реагировать на это уведомление не представляется возможным: продажа облигаций или ликвидация через репо занимает время. Единственным решением является предварительное выделение наличных в качестве резервов, но этот капитал вынужден оставаться бездействующим из-за неспособности инфраструктуры расчетов работать непрерывно.

Решение: Ончейн механизм репо DvP. Ончейн репо структурно решает эту проблему, основным элементом является механизм DvP (Доставка против Платежа). Его принцип схож с оплатой на кассе: залог и наличные обмениваются одновременно, и ситуация, когда одна сторона сначала переводит средства, структурно невозможна.

На практике сторона, ищущая средства, публикует сумму, процентную ставку и условия погашения, а контрагент принимает. Обе стороны вносят свои активы в смарт-контракт, который является цифровым соглашением, автоматически исполняющимся при выполнении условий. Заемщик вносит токенизированные облигации, а кредитор вносит токенизированные наличные. Как только обе стороны подтверждают получение, обмен автоматически завершается.

Токенизированные облигации и стейблкоины движутся по ончейн 24 часа в сутки. Поскольку они не зависят от старой инфраструктуры расчетов, залог может перемещаться в пятницу после обеда или в воскресенье утром, устраняя ограничения рабочих часов системы. Частота расчетов также меняется соответственно. В старой системе ручное подтверждение ограничивало расчеты до одного раза в день; смарт-контракты автоматически инициируют уведомления о марже и расчеты в момент, когда позиция несет убытки. Поскольку нет временных разрывов, нет необходимости предварительно выделять чрезмерные резервы наличных.

Кейс: Broadridge DLR.

Broadridge — это глобальная компания по инфраструктуре капитальных рынков, которая обрабатывает процессы расчетов и клиринга для банков и брокерских компаний с помощью технологий. Платформа DLR (Distributed Ledger Repo), запущенная компанией, является платформой для торговли распределенными реестрами, построенной на базовом блокчейне Canton Network.

Поскольку она основана на блокчейне, DLR не ограничена рабочими часами старой инфраструктуры расчетов. Перемещение залога и расчеты могут выполняться в выходные и праздничные дни, а сделки репо могут инициироваться и закрываться в любое время в течение дня, структурно смягчая риски, возникающие из-за ограничений рабочих часов. Смарт-контракты также автоматизируют весь жизненный цикл репо, уменьшая количество неудач расчетов и споров, одновременно повышая эффективность повторного использования залога.

На апрель 2026 года объем месячных расчетов DLR достиг 7,7 триллиона долларов, со средним дневным объемом торгов в 368 миллиардов долларов. Глобальные банки, такие как HSBC, UBS и Société Générale, участвуют в платформе.

2.2 Инфраструктура расчетов ценных бумаг

Расчеты ценных бумаг происходят после выполнения сделки, когда покупатель передает средства, а продавец передает ценные бумаги. T обозначает день сделки. Согласно стандартной практике, расчеты происходят на T+1 или T+2, что означает, что средства не перемещаются как минимум один-два дня после сделки.

Проблема 1: Задержки в расчетах и риск контрагента. Сделки с недвижимостью предоставляют полезную аналогию. Подписание договора купли-продажи не приводит к немедленному переходу права собственности или завершению платежа; это происходит через несколько дней. Сделка и передача актива происходят в разное время.

Аналогично, существующая инфраструктура расчетов ценных бумаг создает временной разрыв между выполнением сделки и передачей актива. Если контрагент не выполняет обязательства в этот промежуток времени, это может привести к значительным убыткам. Центральные клиринговые палаты (CCP) существуют для предотвращения таких событий. CCP действуют как посредники между покупателями и продавцами, поэтому, когда одна сторона не выполняет обязательства, другая не должна нести убытки напрямую. В США эту роль выполняет NSCC, а в Южной Корее — департамент клиринга и расчетов KRX.

Исторически не было ни одного полного дефолта с участием CCP, так как системные последствия неудачи CCP настолько серьезны, что члены и правительства всегда вмешиваются до того, как это произойдет. Однако в условиях экстремального рынка CCP были подвержены серьезным рискам. Во время Черного понедельника в 1987 году Клиринговый дом Гонконгской фьючерсной биржи почти обанкротился из-за массовых неудач по марже, и правительству Гонконга пришлось влить капитал и приостановить торговлю на четыре дня, чтобы разрешить ситуацию. В банкротстве Lehman в 2008 году и кризисе клиринга Nasdaq в 2018 году некоторые фонды по поглощению убытков действительно были исчерпаны.

Проблема 2: Фрагментация реестров и затраты на согласование. Когда сделка с акциями выполняется, эмитент, хранитель, клиринговый дом и расчетное учреждение каждый записывают ее в своих собственных реестрах. Одна и та же сделка записывается четыре раза в четырех учреждениях. Поскольку эти реестры не синхронизированы в реальном времени, их необходимо сопоставлять позже через стандартизированные форматы сообщений. Этот процесс называется согласованием.

Реестры не всегда совпадают. Каждое учреждение обрабатывает одну и ту же сделку в разное время, и различия в форматах внутренних систем могут привести к потере или изменению данных во время преобразования сообщений. Когда записи не совпадают, сотрудникам необходимо вручную идентифицировать и исправлять несоответствия. Хотя некоторые этапы были автоматизированы, ошибки все еще происходят часто. Именно поэтому затраты на персонал и системы для согласования и обработки несоответствий позиций сохраняются на долгосрочной основе. Корпоративные действия (события, влияющие на корпоративную структуру или права акционеров, такие как дивиденды, дробление акций и слияния) еще больше усложняют ситуацию, поскольку каждое учреждение должно независимо обновлять свой реестр, а затем согласовывать, что экспоненциально увеличивает рабочую нагрузку.

Решение: Общий реестр + атомарные расчеты. Перемещение инфраструктуры расчетов ценных бумаг на ончейн меняет две вещи: все участники видят один и тот же реестр, и выполнение сделки и передача актива происходят одновременно.

Общие реестры означают, что данные каждого участника обновляются одновременно во время записи сделок, устраняя необходимость в согласовании после сделки. Как только наличные и ценные бумаги находятся в одной среде, задержки расчетов, создающие подверженность контрагенту, также исчезают. Когда наличные и ценные бумаги находятся на ончейн, выполнение сделки и передача актива могут быть объединены в одну транзакцию. В настоящее время наличные проходят через банковскую систему, в то время как ценные бумаги проходят через центральные депозитарии ценных бумаг, сохраняя их раздельными. После перехода на ончейн оба существуют в одной среде и выполняются одновременно.

Это атомарные расчеты: если все условия выполнены, вся транзакция успешна; если любое условие не выполнено, вся транзакция отменяется.

Кейс: DTCC.

Ончейн расчеты ценных бумаг уже функционируют в реальной торговле. Группа Лондонской фондовой биржи (LSEG) развернула свою цифровую платформу расчетов DiSH на Canton для расчетов ценных бумаг. Банк Ллойдов завершил сделку по покупке токенизированных облигаций правительства Великобритании с токенизированными депозитами, при этом весь процесс от выпуска до расчетов был выполнен на ончейн.

Наиболее значительным случаем является DTCC. Корпорация депозитарного траста и клиринга является основной инфраструктурой для расчетов ценных бумаг в США, обрабатывающей клиринг и расчеты большинства торгуемых ценных бумаг в США. DTCC сотрудничает с Digital Asset, компанией, стоящей за сетью Canton, и получила письмо о недействии от SEC в декабре 2025 года, что является предварительным обязательством, что регулирующий орган не будет принимать меры по конкретным действиям. Цель состоит в том, чтобы запустить MVP (Минимально жизнеспособный продукт) в первой половине 2026 года.

DTCC — это учреждение, которое может потерять свою лицензию после единственной неудачи расчетов, и его решение принять ончейн инфраструктуру не является случайным экспериментом. За этим стоит тщательное суждение: риски, встроенные в текущую архитектуру расчетов, превысили операционные риски перехода на новый путь.

2.3 Рынок привлечения капитала

Рынок привлечения капитала — это место, где правительства и компании выпускают облигации и акции для привлечения средств. Он делится на первичный рынок (выпуск новых ценных бумаг) и вторичный рынок (торговля и использование выпущенных ценных бумаг среди инвесторов). Облигации представляют собой обещание вернуть основную сумму плюс проценты; акции предоставляют держателям доли в капитале выпускающей компании.

Проблема 1: Задержки в процессе выпуска. Чем дольше период подготовки, тем больше неконтролируемых переменных накапливается для эмитента. Затраты на хеджирование растут, спрос со стороны инвесторов может измениться, и в худшем случае сделка может полностью провалиться. За каждую дополнительную неделю в графике эмитент несет дополнительные риски рыночных условий, выходящих за пределы его контроля.

Проблема 2: Фрагментация системы залога. Институциональные инвесторы покупают активы для получения дохода, но настоящая проблема возникает позже. Если приобретенные активы могут быть использованы в репо, использованы в качестве залога или связаны с другими сделками, капитал может продолжать циркулировать. Чем более плавными являются эти связи, тем больше сделок может поддерживать один и тот же актив, что делает его более ценным с точки зрения эмитента.

Однако даже если контрагенты согласны на использование залога, выполнение является сложной задачей. Сделки с залогом требуют последовательной проверки квалификации, расчетов по стрижке и передачи прав собственности, каждая из которых включает разные учреждения, чьи системы не взаимосвязаны. Каждый шаг требует от сотрудников отправки сообщений и ожидания подтверждений. В этой структуре существует значительный разрыв между масштабом выпущенных активов и фактическим используемым масштабом.

Решение: Ончейн выпуск.

Весь процесс выпуска работает на смарт-контрактах. В рамках регулирующих параметров согласованные условия выпуска определяются в коде. После проверки KYC и AML регистрация, распределение и расчет платежей для подписчиков обрабатываются автоматически. Ручные подтверждения и преобразования сообщений исключаются, значительно сокращая цикл выпуска.

Структура для использования после выпуска также меняется. Токенизированные активы существуют в среде, где все участвующие учреждения делятся одними и теми же данными в реальном времени в одной сети. Проверка квалификации, расчеты по стрижке и передача прав собственности для сделок с залогом обрабатываются в рамках одного рабочего процесса, устраняя необходимость пересекать независимые системы. Реестры, ранее поддерживаемые эмитентами, андеррайтерами, хранителями и управляющими залогами, объединяются в один. Как только активы выпущены и использованы, они могут немедленно служить залогом или основными активами для других сделок.

Предпосылкой этой модели является конфиденциальность выпуска. Условия выпуска, распределение андеррайтеров, цены подписки и списки инвесторов — это данные, которые не могут быть публично раскрыты на рынке. Если такая информация утечет, рыночные цены могут колебаться заранее, что приведет к более высоким затратам для эмитента. Существующие публичные разрешенные блокчейны скрывают только адреса кошельков, в то время как все данные транзакций открыты для всех. Чтобы масштабировать ончейн выпуск, он должен работать на разрешенной инфраструктуре, где данные транзакций видны только соответствующим сторонам.

Кейс: HSBC Orion. HSBC — это глобальный банк, расположенный в Великобритании с активами в 3 триллиона долларов и одним из лидеров в андеррайтинге и выпуске облигаций. В 2023 году он запустил свою собственную платформу цифровых активов, HSBC Orion, в качестве инфраструктуры для выпуска цифровых облигаций. HSBC Orion работает на сети Canton.

В феврале 2024 года правительство Гонконга выпустило 6 миллиардов гонконгских долларов (примерно 770 миллионов долларов США) в цифровых зеленых облигациях через HSBC Orion. Это были первые многовалютные цифровые облигации, выпущенные правительством, охватывающие HKD, оффшорный RMB, EUR и USD. Более 50 глобальных инвесторов из восьми национальностей приняли участие, что является необычно большой базой участия для раннего выпуска цифровых облигаций. Цикл расчетов был сокращен с T+5 до T+1.

Значение этого выпуска заключается не в самом выпуске, а в том, что произошло после. В течение нескольких дней после завершения выпуска HSBC достигла сделки репо с Bank of East Asia (BEA), используя цифровую зеленую облигацию в качестве залога. Облигация была использована в качестве залога непосредственно в той же сети в момент ее выхода на рынок. Это первый подтвержденный случай бесшовной связи между выпуском и использованием.

Его структура такова: когда HSBC выпускает цифровые зеленые облигации, облигации регистрируются как токены в Реестре облигаций на Canton. Когда HSBC выполняет сделку репо с BEA, другое приложение в той же сети Canton использует токен в качестве залога и одновременно осуществляет расчет платежа.

Правительство Гонконга не рассматривало этот выпуск как одноразовое событие. Монетарные власти впоследствии запустили программу финансирования цифровых облигаций, пообещав субсидировать половину затрат на выпуск для эмитентов цифровых облигаций, превращая одноразовый эксперимент в стандарт для рыночной инфраструктуры.

2.4 Стейблкоины и платежи

Стейблкоины — это цифровые валюты, привязанные к доллару США в соотношении 1:1. В отличие от традиционных криптовалют, их стоимость остается относительно стабильной и может функционировать как валюта, циркулирующая на блокчейне. USDC и USDT являются наиболее типичными примерами.

Проблема 1: Полное публичное раскрытие данных транзакций. На публичных блокчейнах все транзакции видны всем. Кто, сколько и кому отправил, в какое время, и какой баланс можно мгновенно получить, просто поискав адрес кошелька на блок-эксплорере. Анализ истории платежей компании в стейблкоинах может раскрыть согласованную с контрагентами цену за единицу, сезонные модели доходов, точки входа на новые рынки, потоки финансирования слияний и компенсацию руководителей. Улучшение эффективности платежей очевидно, но полное публичное раскрытие данных транзакций является структурным ограничением.

Проблема 2: Отключение от внутренних систем. Когда компания получает платежи в стейблкоинах, средства поступают в блокчейн-кошелек, полностью независимый от бухгалтерских систем, ERP и платформ управления наличностью. Прежде чем средства могут быть использованы, финансовая команда должна вручную вывести их на банковский счет, внести бухгалтерские записи, а затем направить их туда, где они нужны. Каждый шаг требует человеческого вмешательства и времени. Платежи, которые приходят за секунды, могут занять часы или даже дни, чтобы фактически начать работу, тем самым стирая преимущество по скорости.

Решение. Изменение дизайна блокчейн-инфраструктуры структурно решает обе проблемы одновременно. Данные транзакций видны только соответствующим сторонам, а суммы платежей, контрагенты и балансы не раскрываются публично; только уполномоченные регулирующие органы и партнеры по соблюдению могут получить доступ к записям, позволяя конфиденциальности и надзору работать параллельно. Платежи напрямую подключаются к системам ERP и бухгалтерского учета по прибытии, позволяя немедленно использовать их без промежуточных шагов.

Кейс: Bitwave. Bitwave — это платформа учета цифровых активов и управления наличностью в США, интегрированная с основными ERP, такими как NetSuite, QuickBooks и Sage Intacct. Bitwave создала частную инфраструктуру B2B платежей на основе стейблкоинов на сети Canton. Когда выставляется счет, Bitwave генерирует платеж через смарт-контракты на сети. В момент выполнения платежа доход автоматически регистрируется в ERP отправителя, а дебиторская задолженность автоматически регистрируется в ERP получателя. Аудиты соответствия SOC проводятся на тех же данных. Платежи, бухгалтерский учет и соблюдение требований завершаются в одном рабочем процессе.

Данные транзакций не покидают сеть. Только торговые стороны и уполномоченные аудиторы могут видеть записи, в то время как другие участники сети не могут видеть транзакцию вообще. Коммерческая информация, такая как ценообразование контрагентов, модели доходов и частота транзакций, полностью защищена. Это результат дизайна языка смарт-контрактов Canton Daml, который по умолчанию защищает непартнеров от видимости транзакций.

3. Три условия для учреждений

Вышеупомянутые случаи охватывают разные области и вовлекают разные учреждения. Все они работают на сети Canton, потому что эта инфраструктура соответствует трем условиям, необходимым для учреждений.

3.1 Условие первое: Конфиденциальность на уровне транзакций

В сделках репо с государственными облигациями участвующие учреждения могут видеть только свои собственные транзакции как стороны, участвующие в сделке. В платежах в стейблкоинах транзакции могут быть завершены, в то время как балансы и информация о контрагентах не раскрываются рынку.

Если данные транзакций открыты для всех, позиции становятся видимыми для рынка, и участники сталкиваются с риском фронт-раннинга; если вся информация скрыта, регулирующие органы не могут проводить надзор. То, что действительно необходимо, — это структура, в которой торговые стороны видят все, регулирующие органы видят то, что необходимо для надзора, а другие участники защищены от несущественной информации.

Сеть Canton достигает конфиденциальности на уровне субтранзакций на уровне протокола, при этом смарт-контракты предоставляют только соответствующие части транзакции каждому участнику. В обменах, включающих ценные бумаги и наличные, банки видят только движения наличных, регистраторы ценных бумаг видят только движения ценных бумаг, в то время как продавцы, покупатели и торговые приложения видят обе стороны одновременно. Эта выборочная видимость напрямую соответствует требованиям регуляторов к аудиту.

Elliptic и TRM Labs служат супервалидаторами и интеграционными партнерами, получающими доступ к сети для проведения AML надзора и поддержания совместимости с требованиями отчетности от крупных юрисдикций.

3.2 Условие второе: Атомарные расчеты и межприложенческая совместимость

В сделках репо с государственными облигациями токенизированные государственные облигации и наличные обмениваются в одной транзакции. Цифровые зеленые облигации, выпущенные HSBC, были использованы в качестве залога для репо Bank of East Asia в течение нескольких дней.

Чтобы обеспечить такие транзакции, требуются атомарные расчеты. Каждый шаг должен быть завершен одновременно или отменен одновременно. Продажа государственной облигации и получение наличных обычно занимает два дня, последовательно проходя через клиринговые палаты, депозитарные банки и расчетные системы. Если одна сторона уже передала актив, а контрагент обанкротился, первая сторона, выполнившая сделку, понесет убытки. Крах Lehman Brothers иллюстрирует это последствие: незавершенные транзакции заблокировали рынок на недели, потому что одна сторона уже передала актив, в то время как другая обанкротилась.

Атомарные расчеты устраняют эту проблему. При инициировании транзакции все стороны проверяют действительность своих позиций и отправляют сигналы одобрения. Для выполнения требуется единогласное одобрение. Если любая сторона отказывается, вся транзакция отменяется. После подтверждения транзакция становится необратимой.

3.3 Условие третье: Структура публичной лицензии

Консервативные глобальные финансовые учреждения, такие как HSBC, UBS, Société Générale и LSEG, многократно появляются в случаях использования Canton по структурным причинам.

В декабре 2022 года Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS) классифицировал токенизированные активы на две группы. Группа 1 охватывает токенизированные традиционные активы и стейблкоины, подлежащие тем же требованиям по капиталу, что и основные активы; Группа 2 охватывает активы, выпущенные на неразрешенных блокчейнах, с рисковыми весами до 1250%, что эквивалентно требованию к банкам держать капитал, равный полной стоимости активов.

Капитальная нагрузка одной и той же облигации значительно варьируется в зависимости от того, на каком блокчейне она находится. Фонды, такие как BUIDL от BlackRock, которые процветают на Ethereum, жизнеспособны, потому что их основные держатели — это биржи, протоколы DeFi и криптофонды, организации, находящиеся вне пределов регулирования Базеля.

Для регулируемых глобальных банков есть два варианта держать один и тот же актив на своих балансах. Неразрешенные цепочки попадают в Группу 2, создавая значительное давление на капитал. Закрытые частные цепочки избегают регуляторного трения, но разрывают институциональную связанность.

Сеть Canton решает эту дилемму через структуру публичной лицензии. Поставщики приложений напрямую определяют стандарты валидации и права доступа для участников, при этом каждая транзакция проверяется только узлами вовлеченных сторон. Устраняя основные рисковые факторы, выявленные Базелем на неразрешенных цепях, дизайн Canton соответствует требованиям для обработки Группы 1, установленных BCBS.

4. Архитектура проектирования на уровне учреждений сети Canton

Сеть Canton разработана с нуля для институциональных финансов. Компания Digital Asset, разработавшая протокол Canton и язык смарт-контрактов Daml, получила инвестиции от глобальных учреждений, таких как JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs и DTCC, и накопила опыт в институциональных финансах через проекты, такие как замена системы расчетов ASX и реконструкция инфраструктуры кредитных деривативов DTCC, напрямую переводя этот передовой опыт в технические возможности.

4.1 Daml: Встраивание авторизации и конфиденциальности в сам язык

В институциональных финансах контроль доступа не является периферийным требованием, а является сутью самой транзакции. В выпуске облигаций, если андеррайтеры утечку данных, рыночные цены меняются преждевременно; в репо, если размеры залога раскрываются, контрагенты теряют рычаги для переговоров. Авторизация не является дополнением к транзакции, а частью ее.

Сеть Canton использует Daml для определения разрешений на данные на уровне кода. При написании контрактов тот же код определяет, кто является подписантами, кто наблюдателями и кто имеет право выполнять определенные действия. Бизнес-логика и политики конфиденциальности больше не управляются отдельно. Контракт сам определяет, кто может делать что.

4.2 Протокол Canton: Консенсус, проверяемый только сторонами транзакции

Если Daml определяет авторизацию, следующий вопрос заключается в том, как эта авторизация выполняется в реальных транзакциях. Стандартные блокчейны записывают каждую транзакцию идентично на десятках тысяч узлов по всему миру. Если данные транзакций могут быть прочитаны любым узлом, ранее определенная конфиденциальность теряет смысл.

Canton решает эту проблему, ограничивая видимость и валидацию участниками, имеющими долю в транзакции. Конфиденциальность на уровне субтранзакции: в одной транзакции каждая сторона получает только ту часть, которая имеет к ней отношение. Данные транзакций шифруются от конца до конца, а ключи дешифрования передаются только тем, у кого есть соответствующие разрешения, определенные Daml. Консенсус заинтересованных сторон (Proof-of-Stakeholder): стороны транзакции являются валидаторами. Третьи стороны не могут видеть данные, а ложная валидация недействительна. Если записи транзакций сторон не совпадают, расхождения проявляются немедленно; если любая сторона отказывается, транзакция не продолжается.

То, что не должно быть видно, не видно и не участвует в валидации; то, что должно быть видно, проверяется только для частей, которые могут быть видимыми.

4.3 Сеть сетей: Архитектура подсетей, аналогичная интернету

Политики авторизации, структуры управления и модели сборов у каждого учреждения различаются. Учреждение не имеет оснований полностью принимать правила другого. Сеть Canton позволяет участникам строить подсети в соответствии с их необходимыми структурами. Участники контролируют через белый список. Политики управления определяют, решаются ли одобрения транзакций одним оператором или большинством консорциума. Структуры сборов, скорости обработки и сроки проверки соблюдения могут быть независимо настроены для каждой подсети.

В случае нескольких подсетей возникает вопрос, как обрабатываются транзакции между подсетями. Стандартный метод мостов блокирует активы с одной стороны и создает новые активы с другой. Если один единственный ключ хранения будет скомпрометирован, весь пул активов рухнет. Совокупные убытки только от трех случаев взлома — Ronin, Wormhole и Nomad — превышают 1 миллиард долларов. Canton не перемещает активы, а сохраняет их на своих соответствующих подсетях, обновляя права собственности на реестрах обеих сторон.

Например, в сделке с залогом между HSBC и Bank of East Asia облигация, выпущенная HSBC, остается на подсети HSBC, в то время как приложение репо East Asia Bank напрямую использует эту облигацию в качестве залога для выполнения сделки. HSBC проверяет конец облигации в соответствии с правилами своей подсети, в то время как East Asia проверяет конец наличных в соответствии с собственными правилами. Как только обе подсети отправляют сигналы одобрения, права собственности обновляются одновременно на обоих реестрах.

4.4 Глобальный синхронизатор: Синхронизация транзакций без просмотра данных

Когда существуют несколько подсетей, необходима инфраструктура для определения порядка транзакций между подсетями. Однако если эта инфраструктура может читать данные транзакций, вся архитектура конфиденциальности рушится. Структура, которая скрывает данные от сторон, в то время как она видима для операторов, раскрывает самую чувствительную информацию самой широкой аудитории.

Глобальный синхронизатор решает это противоречие. Он сортирует транзакции без разрешений на дешифрование, подобно почтовой системе, доставляющей запечатанные конверты: получая информацию, упорядочивая ее и доставляя по назначению, не зная, что внутри конверта.

Структура валидации работает на двух уровнях. Валидаторы: проверяют транзакции на уровне приложений, видя только свои собственные транзакции как стороны. Супервалидация: управляет Глобальным синхронизатором и достигает консенсуса по порядку транзакций, но не видит данные транзакций. Согласно данным сети Canton, супервалидаторы ограничены проверенными учреждениями и будут расширены до более чем 45 к апрелю 2026 года. Операции инфраструктуры и доступ к данным структурно разделены.

4.5 CIP-56: Стандарты соблюдения активов

Если предыдущие четыре компонента являются инфраструктурой, CIP-56 — это набор правил, которым должны соответствовать активы на этой инфраструктуре. Активы, не соответствующие стандартам, несовместимы с кошельками, биржами и платежными приложениями. Если процедуры соблюдения, такие как KYC, не могут быть встроены в стандарты, учреждения должны работать параллельно с независимыми системами.

CIP-56 — это стандарт интерфейса, определяющий выпуск и передачу токенов на Canton. Это версия Canton ERC-20, с тремя дополнительными функциями, адаптированными для институциональных условий. Конфиденциальное управление балансами: Балансы и истории транзакций видны только уполномоченным сторонам. В отличие от ERC-20, балансы кошельков не раскрываются публично. Многостороннее одобрение передачи: Передачи завершаются только тогда, когда как эмитент токена, так и получатель предоставляют одобрение. KYC и белый список встроены в сам стандарт токена. Поддержка атомарных DvP: Активы и наличные обмениваются одновременно в одной транзакции. ERC-20 требует отдельных смарт-контрактов или инфраструктуры DEX для достижения этого.

Активы, соответствующие CIP-56, могут работать на всех совместимых кошельках, биржах и приложениях без модификации. Платежи USDCx от Bitwave и ончейн обратный выкуп казначейских облигаций США Tradeweb в декабре 2025 года основаны на CIP-56.

5. Сеть Canton расширяется в Азию

Сеть Canton установила свою институциональную инфраструктурную основу и рыночное присутствие в США и Европе за последние несколько лет благодаря растущему количеству практических случаев. Это расширение теперь распространяется на Азию.

Южная Корея делает самые быстрые успехи. Согласно Комиссии по финансовым услугам, поправки к Закону о капитальных рынках и Закону о электронных ценных бумагах, которые устанавливают правовую основу для выпуска токенов безопасности (STO), были приняты Национальным собранием 15 января 2026 года. Распределенные реестры официально признаны юридически эффективными электронными реестрами, а права, записанные в ончейн, имеют такой же юридический статус, как и те, что предусмотрены действующим законом о электронных ценных бумагах. Поправки вступят в силу в январе 2027 года. Правительство также включило "Развитие экосистемы цифровых активов" в один из 123 национальных приоритетов политики под Комиссией по финансовым услугам, сигнализируя о быстром создании правовой основы для стейблкоинов, деноминированных в корейских вонах.

Учреждения не ждут завершения законодательства. Крупные брокерские компании, такие как Future Asset, Korea Investment Securities и NH Investment & Securities, уже завершили строительство систем через консорциум для STO; банки сформировали альянсы по хранению, чтобы занять лидерство в этой области.

Hanwha Investment & Securities является наиболее активной на Canton. В объявлении о наборе в свой отдел RWA в феврале 2026 года в вакансии было указано "опыт или понимание разработки сценариев Daml на сети Canton" как предпочтительное требование для ролей бэкенда Web3, что указывает на то, что внутреннее развитие вокруг инфраструктуры, связанной с Canton, уже началось.

Импульс еще больше ускорился в июне 2026 года. Shinhan Asset Management и Shinhan Securities подписали меморандум о взаимопонимании с Фондом Canton. Обе стороны будут напрямую участвовать в управлении сетью Canton и работать вместе, чтобы связать корейские финансовые продукты с зарубежными инвесторами. KB Securities последовала их примеру, проводя совместные исследования с Фондом Canton и компанией Wavebridge по инфраструктуре блокчейна в сделках на внутреннем капитальном рынке, стремясь выпустить и распределить продукты, обеспеченные внутренними финансовыми активами на глобальном рынке.

Другие азиатские рынки развиваются параллельно. В Японии JSCC, Nomura Holdings и Mizuho Financial Group запустили совместный проект по токенизации, используя облигации правительства Японии (JGB) в качестве залога для Canton в апреле 2026 года. В Гонконге HKFMI интегрировала технологии Canton в Центральную клиринговую систему (CMU) для расчетов по государственным облигациям. Как расчетное учреждение под Монетарными властями Гонконга, принятие HKFMI делает этот случай одним из первых примеров развертывания Canton на уровне монетарных властей. В Сингапуре Hydra X запустила структурированный продукт SVT через Canton в рамках регуляторной структуры MAS, завершив реальную проверку.

Регуляторная структура принимает форму, и учреждения строят на ее основе.

6. Как начать

Рынок уже запущен. Учреждения, рассматривающие возможность участия, должны ответить на два вопроса: в какой форме участвовать и сколько времени займет каждый этап. Без четкого метода входа ресурсы будут разбросаны по нескольким конкурирующим приоритетам; без реалистичного временного графика решения будут постоянно откладываться.

6.1 Формы участия

Правильная отправная точка зависит от того, где учреждение находится сегодня. Существует пять широких путей для входа в Canton, расположенных в порядке увеличения сложности.

Операция узлов подходит для учреждений, новых в цифровых активах, позволяя им проверять свои собственные транзакции без необходимости ставить капитал, и они могут делегировать это NaaS (Lloyds Bank, SBI DAH относятся к этой категории). Членство в фонде подходит для учреждений, стремящихся участвовать в управлении, предоставляя свои идеи по операционным стандартам и политическим направлениям, участвуя в советах или рабочих комитетах (BNP Paribas, BNY Mellon, DTCC, Euroclear, HSBC, SBI DAH относятся к этой категории). Выпуск активов подходит для компаний по управлению активами и эмитентов с токенизируемыми активами, позволяя им токенизировать активы и выводить их на рынок, при этом CIP-56 обеспечивает автоматическое подключение к приложениям Canton (HSBC Orion Green Bonds, Hashnote USYC, BitSafe CBTC относятся к этой категории). Интеграция устаревшей инфраструктуры подходит для бирж и поставщиков кошельков, которые имели дело с цифровыми активами, торгуя и храня активы Canton в соответствии со стандартом CIP-56 (BitGo, Fireblocks, Kraken, MEXC, Archax относятся к этой категории). Разработка пользовательских приложений подходит для учреждений с ресурсами, стремящихся к дифференциации, позволяя им напрямую разрабатывать новую бизнес-логику, что требует наибольших инвестиций и имеет наибольший потенциал для дифференциации (LSEG DiSH, Broadridge DLR, Goldman Sachs GS DAP, Tradeweb относятся к этой категории).

Выбор пути входа зависит от текущей позиции учреждения. Непосредственный старт с выпуска активов не является реалистичным первым шагом. Естественной отправной точкой является операция узлов или членство в фонде, позволяя учреждениям непосредственно испытать экосистему и направление Canton, прежде чем добавлять выпуск активов и интеграцию инфраструктуры, в конечном итоге приводя к разработке пользовательских приложений. Эти пять вариантов не являются взаимоисключающими альтернативами; лучшее понимание состоит в том, что они строятся друг на друге: учреждения начинают с того, что могут управлять, и постепенно создают более полное присутствие со временем.

6.2 Сколько времени занимает каждый этап

Траектория, наблюдаемая зарубежными учреждениями от первоначальной оценки до стабильной работы, обычно следует последовательному шаблону. В большинстве случаев каждый этап занимает не более года, а проактивные учреждения могут перейти к следующему этапу всего за три месяца.

В качестве примера платформа DiSH от LSEG сначала завершила POC на Canton с консорциумом Digital Asset и финансовыми учреждениями, а затем официально запустилась в январе 2026 года. SBI Digital Asset Holdings одновременно будет служить супервалидатором и получит членство в Canton Foundation Premier в июле 2024 года, устанавливая себя как ключевого участника сети.

Каждый этап должен быть завершен в порядке и не может быть пропущен. Весь процесс обычно занимает около года. Среди всех этапов первый этап (Оценка и обучение) является наиболее критическим. Хотя установленная цель этого этапа заключается в оценке технической архитектуры и дизайна инфраструктуры Canton, более фундаментальная работа лежит внутри.

Учреждения должны определить, какие активы токенизировать, к каким бизнес-единицам эти активы принадлежат и есть ли внутреннее решение, чтобы действовать соответственно. Вход во второй этап без ответа на эти вопросы часто приводит к регрессии к первому этапу. Учреждения, рассматривающие возможность входа в Canton, должны сначала решить эти внутренние вопросы.

7. Окно открыто

Тридцать лет назад интернет изменил инфраструктуру капитальных рынков; как только инфраструктура построена, ее трудно изменить. Структура управления, стандарты токенов и список супервалидаторов, установленные сегодня в сети Canton, станут основой следующего поколения капитальных рынков. Учреждения, которые присоединятся, пока стандарты все еще формируются, получат структурные преимущества, которые трудно будет воспроизвести, как только рамки будут закреплены.

Первый шаг не обязательно должен быть большим. Делегирование узла проверки, отправка разработчиков на сертификацию Daml или обязательство пройти оценку в течение одного-трех месяцев — все это жизнеспособные точки входа. Мировые финансовые учреждения уже заняли позиции на одной и той же инфраструктуре, и расширение сети в Азию набирает обороты.