توکن‌سازی سهام در حال تقسیم کسب‌وکار تأمین مالی یک‌مرحله‌ای VC است

از تجربه لیست شدن Securitize، تغییرات پارادایم سرمایه‌گذاری خطرپذیر در بازار اولیه را درک کنید.

نویسنده: Prathik Desai

ترجمه: Saoirse، Foresight News

آیا می‌خواهید محصولی را به من بفروشید؟ نیازی به توضیحات طولانی درباره ویژگی‌ها نیست، ابتدا ثابت کنید که آیا خودتان از آن استفاده می‌کنید. آمازون با تکیه بر AWS کسب‌وکار خود را راه‌اندازی کرده است و تمام کالاهایی که در پلتفرم به فروش می‌رسند، بر روی همان سرورهایی که به رقبای خود ارائه می‌دهد، اجرا می‌شوند. اگر یک شرکت حتی حاضر به استفاده از محصول خود نباشد، چگونه می‌تواند مشتریان را متقاعد کند که خرید کنند؟

Securitize کسب‌وکار اصلی‌اش را بر ارائه زیرساخت‌های توکن‌سازی دارایی متمرکز کرده و به دنبال این است که شرکت‌های عمومی، صندوق‌های خصوصی و مؤسسات مدیریت دارایی را به سمت زنجیره‌ای کردن انواع دارایی‌های امنیتی سوق دهد. بهترین نمونه برای نشان دادن ارزش توکن‌سازی سهام، بدون شک این است که خود سهام خود را توکن‌سازی کند و Securitize دقیقاً همین کار را انجام می‌دهد.

در تاریخ 2 ژوئیه 2026، کارلوس دومینگو، یکی از بنیان‌گذاران و مدیرعامل Securitize، در بورس نیویورک زنگ را به صدا درآورد و شرکت را به ثبت رساند. در همان صبح روز لیست شدن، سهام شرکت به صورت توکن در زنجیره‌های عمومی Solana و Avalanche عرضه شد. این یک مدل بسته‌بندی مشتقات نیست، بلکه مالکیت سهام به طور مستقیم در زنجیره ثبت می‌شود و از نهادهای ثبت متمرکز سنتی جدا می‌شود. در روز اول لیست شدن، سهام عادی به ارزش تقریباً 270 میلیون دلار به ثبت زنجیره‌ای رسید.

انتخاب شرکت برای پیشبرد توکن‌سازی سهام در زمان لیست شدن، به طور حتم باعث می‌شود که تحت نظارت‌های دقیق‌تری قرار گیرد. اکثر شرکت‌های تازه‌وارد به بازار به طور عمدی از این نوع ریسک‌ها اجتناب می‌کنند، اما Securitize به طور فعال انتخاب کرده است که با نظارت مواجه شود.

این موضوع سوالی عمیق را مطرح می‌کند: اگر شرکت‌های عمومی می‌توانند در زمان لیست شدن، سهام توکن‌سازی شده را همزمان منتشر کنند، چرا شرکت‌های خصوصی نوپا نمی‌توانند این مدل را در مرحله تأمین مالی سری A تکرار کنند؟

این مقاله به بررسی این موضوع می‌پردازد که چگونه سهام توکن‌سازی شده به طور بنیادی سیستم خدماتی را که مؤسسات سرمایه‌گذاری خطرپذیر بر اساس یک Term Sheet (فهرست شرایط سرمایه‌گذاری) به شرکت‌های نوپا ارائه می‌دهند، بازسازی خواهد کرد.

یک Term Sheet دقیقاً چه مواردی را شامل می‌شود؟

بنیان‌گذاران به دنبال سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VC) هستند و درخواست آن‌ها فقط به دست آوردن سرمایه محدود نمی‌شود. هر بار که یک VC یک Term Sheet را امضا می‌کند، در واقع متعهد به ارائه یک بسته خدماتی است.

• اول، حمایت مالی. VC متعهد به سرمایه‌گذاری است تا به شرکت کمک کند از صفر به یک رشد کند.
• دوم، قیمت‌گذاری. تمام شرکت‌های خصوصی نیاز به ارزیابی دارند و در بازار خصوصی، این کار معمولاً توسط سرمایه‌گذار اصلی انجام می‌شود.
• سوم، اعتبارسنجی ارزش (Curation). حضور مؤسسات شناخته‌شده در فهرست سهامداران به معنای ارسال سیگنالی به بازار است که نشان می‌دهد این دارایی ارزش سرمایه‌گذاری دارد و به شرکت کمک می‌کند تا سرمایه‌گذاران، مشتریان تجاری و استعدادهای باکیفیت را جذب کند.

VC همچنین می‌تواند با تکیه بر شبکه‌های صنعتی، شرکت را به مشتریان تجاری، استعدادهای فنی با تجربه و منابع کلیدی صنعت متصل کند. در برخی موارد، VC همچنین ممکن است تعهدات پنهانی برای سرمایه‌گذاری‌های اضافی در آینده ارائه دهد: با ادامه رشد شرکت، به دنبال سرمایه‌گذاری‌های اضافی خواهد بود. در نهایت، یکی از جنبه‌های حیاتی: Term Sheet شامل شرایط حاکمیتی شرکت است. به عنوان قیمت معامله سرمایه‌گذاری، VC معمولاً به کرسی‌های هیئت مدیره، حق دسترسی به اطلاعات، شرایط حفاظتی و قدرت تعیین محدودیت‌های انتقال سهام دست می‌یابد.

این مجموعه کامل، بسته خدماتی است که VC در یک دور تأمین مالی به شرکت‌های نوپا ارائه می‌دهد.

این مدل بسته‌بندی می‌تواند به طور پایدار وجود داشته باشد، زیرا سرمایه‌گذاری خصوصی به مدت طولانی بر روی سرمایه‌گذاران عادی بسته است. سرمایه‌گذاران عادی برای معامله سهام خصوصی و مشارکت در تشکیل قیمت، به شدت به همکاری شرکت‌ها وابسته‌اند.

این تصویر نشان می‌دهد که فهرست شرایط سرمایه‌گذاری سنتی سری A به مدل بسته‌بندی تعلق دارد: یک Term Sheet به طور یکجا خدمات کامل شامل تأمین مالی، قیمت‌گذاری، اعتبارسنجی ارزش، منابع صنعتی، سرمایه‌گذاری‌های اضافی و حاکمیت شرکتی را ارائه می‌دهد و بنیان‌گذاران نمی‌توانند آن‌ها را به صورت جداگانه انتخاب کنند.

ماه گذشته، من توضیح دادم که چگونه زیرساخت‌های بلاک‌چین وظایف بانک‌ها در کسب‌وکارهای تحت‌سرمایه‌گذاری IPO را تقسیم می‌کند. اکنون، فناوری مشابهی که از توکن‌سازی سهام حمایت می‌کند، به وضوح نشان می‌دهد که VC دیگر حق قیمت‌گذاری ارزیابی شرکت‌های خصوصی را در انحصار ندارد.

اما اینجا یک قید کلیدی وجود دارد.

Securitize در زمان پیشبرد توکن‌سازی سهام، یک شرکت بالغ با ده سال سابقه فعالیت بود و دارای صورت‌های مالی حسابرسی شده و جریان نقدی قابل افشا بود. حجم دارایی‌های توکن‌سازی شده در این پلتفرم بیش از 40 میلیارد دلار است و بازار اطلاعات کافی برای انجام ارزیابی دارد. در مقابل، یک شرکت نوپای سری A تنها می‌تواند بر اساس سابقه بنیان‌گذاران، شهرت شخصی و طرح تجاری خود قضاوت شود. دو نوع دارایی زیرساختی هر دو سهام هستند، اما مبنای اصلی ارزیابی به طور کامل متفاوت است.

این دقیقاً نشان‌دهنده اهمیت اصلی اعتبارسنجی ارزش در Term Sheet است. برای پروژه‌های سری A، ارزش VC تنها به نامی که در فهرست سهامداران وجود دارد محدود نمی‌شود، بلکه به اعتبارسنجی برای شرکت‌هایی که داده‌های عملیاتی عمومی ندارند، نیز مربوط می‌شود. شرکت‌های پیشرفته‌ای مانند SpaceX و OpenAI که به مرحله پیش از IPO نزدیک‌تر هستند، به راحتی می‌توانند سهام خود را توکن‌سازی کنند، زیرا ویژگی‌های عملیاتی آن‌ها به شرکت‌های عمومی نزدیک است و قبل از لیست شدن رسمی، بازارهای معاملاتی ثانویه، پیشنهادات خرید، قراردادهای دائمی و گزارش‌های تحقیقاتی کارگزاری‌ها قیمت‌های مرجع را ایجاد کرده‌اند.

اگرچه توکن‌سازی سهام در شرکت‌های نوپای اولیه دشواری بیشتری دارد و بازار اطلاعات کافی برای تشکیل قیمت منصفانه را ندارد، اما این نمی‌تواند مانع از تجزیه خدمات VC شود.

موج جداسازی خدمات در حال ظهور است

Securitize اولین شرکتی نیست که در ایالات متحده سهام لیست شده را به بلاک‌چین منتقل می‌کند. در سال 2021، Exodus در Algorand این کار را انجام داد و شرکت‌های دارایی دیجیتال و مرکز داده Galaxy Digital نیز سهام زنجیره‌ای منتشر کرده‌اند. اما Securitize موفق به ایجاد یک شکاف صنعتی شد و به اولین شرکتی تبدیل شد که در روز لیست شدن، سهام زنجیره‌ای بومی را همزمان منتشر کرد.

توکن‌هایی که در زنجیره‌های Solana و Avalanche معامله می‌شوند، از نظر قانونی با سهام در بورس نیویورک برابر هستند. هر توکن حق رأی، حق تقسیم سود و حق درخواست دارایی‌های باقی‌مانده را به طور کامل دارد و نه تنها یک مشتق ترکیبی است که قیمت را دنبال می‌کند، بلکه یک گواهی درآمد است که سهام واقعی را از طریق یک نهاد خاص (SPV) نگه می‌دارد. سهام توکن‌سازی شده Securitize با سهام بومی SECZ کاملاً برابر است.

سرمایه‌گذاران اغلب در مورد ماهیت مالکیت انواع مختلف سهام زنجیره‌ای در بازار دچار سردرگمی می‌شوند. Vaidik در مقاله‌ای با عنوان «چه کسی واقعاً سهام شما را در آمریکا دارد؟ 83% سهام بازار به این نهاد تعلق دارد» دو نوع اصلی «توکن سهام» را بررسی کرده است: یک نوع از طریق انتشار بومی صادرکننده (مانند SECZ، Exodus) است که خود توکن نماینده سهام است؛ نوع دیگر به مدل نگهداری و بسته‌بندی مربوط می‌شود، مانند xStocks و توکن‌های سهام Robinhood که سهام واقعی را از طریق SPV نگه می‌دارند و سرمایه‌گذاران تنها حق درخواست درآمد را دارند. تنها نوع اول توکن‌ها حقوق کامل سهام‌دار را دارند و این اساس مدل تجاری کل سرمایه‌گذاری خطرپذیر است.

به محض اینکه سهام بتواند به طور مداوم قیمت‌گذاری و آزادانه گردش کند، خدمات مختلفی که قبلاً در Term Sheet بسته‌بندی شده بودند، دیگر نیازی به فروش بسته ندارند و هر نوع نیاز می‌تواند راه‌حل‌های مستقل با هزینه کمتر و کارایی بالاتر پیدا کند.

برای شرکت‌های بالغ و دارای مبنای ارزیابی، جمع‌آوری سرمایه و قیمت‌گذاری به تدریج به بازار واگذار می‌شود: قیمت منصفانه توسط بازار شکل می‌گیرد و سرمایه به دنبال قیمت حرکت می‌کند. در حال حاضر، ارزش کل سهام توکن‌سازی شده در Ondo Global Markets از 1 میلیارد دلار فراتر رفته است؛ در پلتفرم Hyperliquid، قیمت قرارداد دائمی Cerebras قبل از لیست شدن در Nasdaq تنها 1.3% با قیمت افتتاحیه آن اختلاف دارد.

پشتیبانی پروژه و منابع انسانی هنوز هم نیاز به سرمایه‌گذاران دارد، اما تأمین مالی و اعتبار برند دیگر نیازی به تکیه بر سیستم‌های کامل مؤسسات بزرگ مانند Sequoia و a16z ندارد. Elad Gil یک صندوق شخصی به ارزش حدود 1.5 میلیارد دلار تأسیس کرده است که تنها با تکیه بر خود و صندوق‌های چرخشی، می‌تواند رهبری کند و اعتبار برند را ارائه دهد.

خدمات تخصصی جداگانه نیازهای مختلف را برآورده می‌کنند: Fairmint و Pulley مسئول مدیریت دفتر سهام هستند؛ Coinbase در جولای 2025 LiquiFi را خریداری کرد تا در زمینه توکن‌سازی فعالیت کند؛ Echo که در اکتبر 2025 خریداری شد، ابزارهای تأمین مالی را ارائه می‌دهد؛ Magna و Sablier به مدیریت فعالیت‌های اختیاری می‌پردازند. بنیان‌گذاران در سال 2026 می‌توانند تمام ابزارهای لازم را به صورت مستقل ترکیب کنند و توانایی‌های پشتیبانی که قبلاً تنها می‌توانستند از VC خریداری کنند، را به دست آورند.

حاکمیت شرکتی به سمت برنامه‌ریزی می‌رود. ساختار Fairmint از مدل‌های تأمین مالی مداوم مشابه SAFE (توافق‌نامه ساده سهام آینده) پشتیبانی می‌کند و می‌تواند به طور خودکار بر اساس قوانین از پیش تعیین‌شده، تبدیل سهام را انجام دهد؛ دوره قفل‌گذاری و قوانین تحقق توسط قراردادهای هوشمند به طور اجباری اجرا می‌شود و دیگر به طور ساده به وکلا برای تهیه اسناد کتبی وابسته نیست.

در عصر سهام توکن‌سازی شده، فهرست شرایط سرمایه‌گذاری به جداسازی خدمات منجر می‌شود: شش عملکردی که قبلاً توسط یک Term Sheet سری A واحد پوشش داده می‌شد، اکنون تفکیک شده‌اند، تأمین مالی و قیمت‌گذاری به بازار واگذار شده، اعتبارسنجی و منابع انسانی توسط سرمایه‌گذاران تأمین می‌شود و مدیریت سهام و حاکمیت شرکتی به طور جداگانه به ارائه‌دهندگان خدمات فنی تخصصی واگذار می‌شود و بنیان‌گذاران می‌توانند خدمات مختلف را به صورت جداگانه خریداری کنند.

کانال‌های نقدینگی ثانویه به طور مداوم گسترش می‌یابند و کارکنان داخلی شرکت و سرمایه‌گذاران اولیه گزینه‌های بیشتری برای خروج دارند. کارکنان و سرمایه‌گذاران فرشته شرکت‌های خصوصی توکن‌سازی شده دیگر نیازی به انتظار طولانی برای IPO ندارند تا سهام خود را بفروشند.

نقدینگی مداوم به معنای تغییرات عمیق ناشی از معاملات سهام توکن‌سازی شده است. نقدینگی به طور کامل منطق بنیان‌گذاران و کارکنان را در مورد سهام تغییر می‌دهد. وقتی سهام می‌تواند در هر زمان معامله شود، دوره قفل‌گذاری و پنجره‌های نقدینگی و منافع پشت آن تغییر می‌کند. در گذشته، کارکنان معمولاً باید چهار سال منتظر می‌ماندند تا فرصتی برای شرکت در پیشنهاد خرید داشته باشند، اما اکنون می‌توانند به راحتی به بازار ثانویه متصل شوند. اما مدل جدید نیز دارای مزایا و معایب خاص خود است.

صنعت رمزنگاری قبلاً نمونه‌های مشابهی را مشاهده کرده است: توکن‌های حکومتی شبکه‌های لایه دوم مانند Arbitrum ARB و Optimism OP بلافاصله پس از راه‌اندازی قابل معامله هستند و پس از انقضای دوره قفل‌گذاری، تیم توکن‌ها را به طور متمرکز می‌فروشد و قیمت توکن‌ها از وضعیت واقعی شبکه جدا می‌شود و بنیان‌گذاران مجبور به صرف زمان زیادی برای نظارت بر قیمت می‌شوند و تمرکز بر توسعه محصول را از دست می‌دهند.

البته این مقایسه محدودیت‌هایی دارد: ARB و OP توکن‌های حکومتی هستند و نه سهام شرکتی، قیمت بیشتر نشان‌دهنده فعالیت اکوسیستم است تا عملکرد تجاری شرکت. اما تضادهای انگیزشی که در اینجا نمایان می‌شود، بسیار مشابه است. الزامات ورود سرمایه‌گذاران واجد شرایط Reg D 506 (c)، الزامات قفل‌گذاری قانون 144 و توافقات فروش محدود چند ساله می‌توانند پدیده فروش متمرکز را کاهش دهند، اما نمی‌توانند مشکل را از ریشه حل کنند. سهام توکن‌سازی شده برای دارندگان داخلی یک مسیر خروج جدید ایجاد می‌کند و سنتی که بازار خصوصی به مدت طولانی به زمان برای کاهش فشارهای نقدینگی وابسته بود، را می‌شکند.

اما آنچه بنیان‌گذاران به شدت به آن اهمیت می‌دهند، سرمایه‌گذاری‌های اضافی در آینده است که هنوز در کل بسته خدمات VC هیچ جایگزین توکن‌سازی بالغی ندارد.

علت این است که تمام چارچوب‌های نظارتی موجود ------ از جمله آزمایش‌های DTCC تأیید شده توسط SEC، سیستم معاملاتی توکن Nasdaq و کسب‌وکارهای مربوط به DTCC که در اکتبر به راه می‌افتند، همگی به سمت شرکت‌های لیست شده مانند Russell 1000 متمرکز هستند. در حال حاضر هیچ کانال قانونی وجود ندارد که از سهام توکن‌سازی شده شرکت‌های نوپا در مرحله A در این پلتفرم‌ها به طور عمومی معامله شود.

کدام ارزش‌های کلیدی هنوز در دست VC باقی خواهد ماند؟

با ورود عصر استریم، مرحله توزیع موسیقی به طور کامل تجاری شده است، اما شرکت‌های ضبط از بین نرفته‌اند. هر کسی می‌تواند آهنگ‌های خود را در Spotify منتشر کند، اما آنچه نمی‌توان تجاری کرد، کسب‌وکار شناسایی هنرمندان A&R است: شناسایی خالقانی که ارزش سرمایه‌گذاری دارند، ساخت برند هنرمند و اتصال به منابع صنعتی که تنها با داده‌ها قابل دسترسی نیستند. شرکت‌های ضبط که به تحول پرداخته‌اند، در نهایت به مؤسساتی تبدیل می‌شوند که بر اساس داده‌ها قضاوت ارزش انجام می‌دهند. کسب‌وکار یکپارچه قبلاً به انواع خدمات‌دهندگان تقسیم شده است و شرکت‌های ضبط ارزش‌های نادر را در بخش قضاوت حفظ می‌کنند.

صنعت سرمایه‌گذاری خطرپذیر به احتمال زیاد این مسیر تکاملی را تکرار خواهد کرد. سهام توکن‌سازی شده به تدریج تمام امور فرآیندی موجود در Term Sheet را بر عهده می‌گیرد: ثبت مالکیت، کشف قیمت، انتقال سهام و قفل‌گذاری دوره‌ای. کارایی بلاک‌چین در پردازش فرآیندهای استاندارد، به مراتب بالاتر از Term Sheet کاغذی است.

آنچه همیشه نادر خواهد بود، سرمایه‌گذاران هستند که تنها با تکیه بر شهرت خود می‌توانند دور بعدی تأمین مالی را تسهیل کنند، مشتریان بزرگ را متقاعد کنند که تأمین‌کننده خود را تغییر دهند و استعدادهای با تجربه را متقاعد کنند که از شرکت‌های بزرگ به شرکت‌های نوپا بپیوندند. فناوری توکن نمی‌تواند به بنیان‌گذاران در اعتبارسنجی ارزش تجاری کمک کند.

اما هر موج جداسازی خدمات در نهایت به یک دور جدید ادغام خواهد انجامید و معمولاً رهبران ادغام، شرکت‌کنندگان نوظهور هستند. انفجار مالی لندن در سال 1986، کسب‌وکارهای کارگزاری و بازارسازی را جدا کرد و در عرض ده سال، بانک‌های جامع دوباره انواع کسب‌وکارهای تخصصی را ادغام کردند.

اصلاحات «انفجار بزرگ» لندن پس از ورود معاملات الکترونیکی، نیاز به تالار معاملات بورس لندن را از بین برد. منبع: گتی ایمیجز، بی‌بی‌سی

برای دهه‌ها، بنیان‌گذاران به طور فعال به VC مراجعه کرده‌اند، زیرا تنها در اینجا می‌توانند به طور یکجا تأمین مالی، ارزیابی، اعتبارسنجی پروژه و تمام خدمات حاکمیتی را دریافت کنند. سهام توکن‌سازی شده مانند یک راهرو است که چندین درب مستقل را توزیع می‌کند: یک درب برای تأمین مالی، یک درب برای قیمت‌گذاری، یک درب برای نیازهای حاکمیتی. بنیان‌گذاران هنوز به تمام خدمات نیاز دارند، اما دیگر نیازی نیست که همه آن‌ها را از یک نهاد واحد خریداری کنند.

این همچنین منطق تصمیم‌گیری بنیان‌گذاران را در مراحل اولیه به طور بنیادی تغییر می‌دهد. بنیان‌گذاران دیگر مجبور نیستند در مورد «انتخاب کدام صندوق برای ورود به فهرست سهامداران و یکجا حل کردن تمام مشکلات توسعه» دچار تردید شوند، بلکه حق انتخاب مستقل دارند: کدام کسب‌وکارها به مکانیزم بازار واگذار شوند و کدام مراحل به قضاوت‌های شخصی اعتماد کنند.

فرآیندهای استاندارد در Term Sheet به زودی به توکن‌سازی تبدیل خواهند شد و این نوع کسب‌وکارها به راحتی توسط بازار پذیرفته می‌شوند؛ در حالی که مراحل قضاوت ارزش ممکن است دیرتر دیجیتالی شوند و حتی ممکن است هرگز دیجیتالی نشوند، زیرا بازار همیشه به خدمات انسانی نیاز دارد. یک شرکت نوپای سری A ممکن است در آینده بتواند سهام خود را به زنجیره منتقل کند، اما هنوز به کسی نیاز دارد تا قضاوت کند: آیا این سهام ارزش ارائه به بازار را دارد؟