چگونه MegaETH در عرض یک هفته پس از TGE به TVL هفتصد میلیون دلاری دست یافت؟ تحلیل استراتژی بسته‌بندی

نویسنده: Van1sa

بحث و جدل میان MegaETH و Monad مدت‌هاست که ادامه دارد. از نظر من، آن‌ها نمونه‌های آموزشی کلاسیکی هستند که می‌توان از آن‌ها برای توضیح «نحوه تحلیل TVL» و «نحوه راه‌اندازی سرد یک شبکه جدید» استفاده کرد.

ساختار این مقاله:

• مقایسه داده‌های TVL در دیفای، استیبل‌کوین‌ها و TVL پل‌زده‌شده (Bridged) در این دو شبکه
• تحلیل روش‌های مورد استفاده توسط MegaETH برای بسته‌بندی (Packaging) TVL
• آیا ارقام TVL در Mega اغراق‌آمیز است و در نتیجه Monad پیروز شده است؟ تأملاتی در مورد راه‌اندازی سرد یک شبکه جدید

۱. مقایسه داده‌های TVL در دیفای، استیبل‌کوین‌ها و TVL پل‌زده‌شده

منبع داده: defillama زمان ثبت: ۶ مه ۲۰۲۶، ساعت ۱۲:۰۰

۱. TVL در دیفای

پول واقعی «وارد شده به پروتکل‌های دیفای» زمانی است که کاربران دارایی‌های کریپتویی خود را در استخرهای نقدینگی صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX)، پروتکل‌های وام‌دهی، پروتکل‌های استیکینگ و غیره قرار می‌دهند که در TVL محاسبه می‌شود.

TVL شبکه MegaETH بیش از دو برابر Monad است، اما دو مشکل وجود دارد:

مشکل اول این است که TVL شبکه Mega به‌شدت در پروتکل Aave متمرکز شده است (این نکته را به خاطر بسپارید). به جز پروتکل بومی Kumbaya، سایر ۱۰ پروتکل برتر تقریباً کمتر از ۱ درصد سهم دارند. اما TVL شبکه Monad در پروتکل‌های مختلف توزیع شده است.

مشکل دوم این است که TVL شبکه Mega به‌طور غیرعادی بالاست، اما حجم معاملات ۲۴ ساعته DEX و کارمزدهای اپلیکیشن‌ها نسبت به Monad کمتر است که نشان می‌دهد پول در Mega «نسبتاً کند گردش می‌کند.» درست مانند بررسی صورت‌های مالی، نمی‌توان فقط به وجوه نگاه کرد؛ نرخ گردش سرمایه بهتر می‌تواند مشکل را نشان دهد.

۲. ارزش بازار استیبل‌کوین

ارزش کل استیبل‌کوین‌های صادر شده یا در گردش در یک شبکه، تنها نشان‌دهنده میزان نقدینگی دلاری موجود در آن شبکه است و نمی‌تواند مستقیماً سطح فعالیت اکوسیستم را نشان دهد.

ارزش بازار استیبل‌کوین‌های MegaETH حدود ۷۱۵.۶۸ میلیون دلار است که یک هفته پیش کمتر از ۱۰۰ میلیون دلار بود و همبستگی بالایی با عواملی مانند TGE شبکه Mega و فارمینگ Terminal Points دارد.

استیبل‌کوین اصلی Mega، یعنی USDm، حدود ۶۸.۳ درصد از این مقدار را تشکیل می‌دهد (این نکته را به خاطر بسپارید). USDm استیبل‌کوین بومی Mega است که توسط استک استیبل‌کوین Ethena صادر شده است. استیبل‌کوین ثانویه USDe است، یک استیبل‌کوین مصنوعی که توسط Ethena روی اتریوم صادر شده و به این شبکه پل زده شده است.

مقیاس استیبل‌کوین‌های Mega بزرگ‌تر است، اما ساختار آن بسیار متمرکز است.

دارایی استیبل‌کوین غالب در Monad، یعنی USDC، و استیبل‌کوین ثانویه USDT0، تقریباً همگی دارایی‌های دلاری عمومی هستند که به‌طور طبیعی‌تری توزیع شده‌اند.

۳. TVL پل‌زده‌شده (Bridged TVL):

ارزش کل دارایی‌هایی که از شبکه‌های دیگر به این شبکه پل زده شده‌اند. این عدد اغلب از TVL دیفای فراتر می‌رود، زیرا بسیاری از دارایی‌ها پس از انتقال، بلافاصله وارد پروتکل‌ها نمی‌شوند و ممکن است صرفاً در کیف پول‌ها باقی بمانند تا منتظر ایردراپ‌ها، رویدادها یا راه‌اندازی اکوسیستم باشند.

متوجه شدم که آمار Bridged TVL برای این دو شبکه در Defillama ناهماهنگ است. داده‌های Mega شامل توکن بومی $MEGA است، در حالی که داده‌های Monad شامل $MON نمی‌شود و همچنین استیبل‌کوین بومی Mega یعنی USDm را در Bridged TVL شمارش می‌کند.

بنابراین در اینجا فقط به نسبت «شخص ثالث» (Third Party) نگاه می‌کنیم:

پس از حذف توکن بومی، نسبت دارایی‌های خارجی که از طریق پل‌های شخص ثالث و کانال‌های خاص وارد Mega می‌شوند حدود ۵۷.۰ درصد است، در حالی که این رقم برای Monad برابر با ۳۰.۶ درصد است.

نقدینگی حاصل از پل‌های شخص ثالث می‌تواند به راه‌اندازی سریع شبکه‌های جدید کمک کند. با این حال، هنگام تحلیل کیفیت TVL، سهم بالای «شخص ثالث» به این معنی است که وجوه استراتژیک‌تر و بی‌ثبات‌تر هستند و عمدتاً از مشوق‌های کوتاه‌مدت پیروی می‌کنند. (این موضوع بعداً به‌طور مفصل اثبات خواهد شد)

خلاصه: بر اساس این داده‌ها، MegaETH بسیار ثروتمند است، اما منابع وجوه، انواع دارایی‌ها و روش‌های پذیرش پروتکل بیش از حد متمرکز هستند که حس قوی «بسته‌بندی» را القا می‌کند.

بسته‌بندی را زیر سوال ببرید، بسته‌بندی را اثبات کنید.

۲. روش‌های بسته‌بندی TVL در MegaETH

من قبلاً دو سرنخ ارائه دادم: پروتکل Aave سهم ۸۶.۶ درصدی در TVL شبکه Mega دارد و USDm و USDe سهم ۹۶.۷ درصدی در ارزش بازار استیبل‌کوین‌های Mega دارند. بیایید تحلیل را ادامه دهیم:

۱. ترکیب عرضه و وام در Aave برای Mega

منبع داده: Aave V3

توجه: DefiLlama از روش ارزش خالص برای محاسبه TVL در Aave استفاده کرده است که ممکن است با اعداد ذکر شده در بالا متفاوت باشد.

«تیم ریسک Aave یعنی LlamaRisk اشاره کرد که MegaETH رفتار چرخه اهرم استیبل‌کوین را از خود نشان می‌دهد.»

برای بیان نتیجه‌گیری از ابتدا: USDe با هدف استفاده به عنوان وثیقه برای وام گرفتن USDm به Mega پل زده شد؛ سپس این USDm در Aave سپرده‌گذاری می‌شود و یک چرخه اهرم استیبل‌کوین ایجاد می‌کند که داده‌های عرضه و وام Aave را متورم می‌کند.

شواهد ۱: در پیشنهاد حاکمیتی Aave، به‌طور واضح پیشنهاد شده است که یک E-Mode ویژه برای USDe در Mega تنظیم شود و LTV روی ۹۰٪ و LT روی ۹۳٪ قرار گیرد. اگر ۲۰۰ میلیون USDe در Aave استیک شود، از نظر تئوری، حداکثر مبلغ قابل وام‌گیری ۲۰۰ * ۹۰٪ = ۱۸۰ میلیون USDm است که با رقم ۱۷۸.۸ میلیون در داده‌ها مطابقت دارد.

شواهد ۲: با استفاده معکوس از فاکتور سلامت (Health Factor)، اگر ۲۰۰ میلیون USDe مبلغ ۱۷۸.۸ میلیون USDm وام گرفته باشد، فاکتور سلامت = ۲۰۰ میلیون * ۹۳٪ / ۱۷۸.۸ میلیون ≈ ۱.۰۴ خواهد بود. این کاملاً با گزارش LlamaRisk مطابقت دارد که بیان می‌کند فاکتورهای سلامت وام‌گیرندگان فعال بین ۱.۰۳ تا ۱.۰۵ متمرکز است.

شواهد ۳: Etherscan شبکه MegaETH نشان می‌دهد که عرضه کل USDm حدود ۴۹۹.۵ میلیون است که یک قرارداد Aave حدود ۴۲۰ میلیون از آن را در اختیار دارد و حدود ۸۴٪ از عرضه کل USDm را تشکیل می‌دهد. با کسر مبلغ عرضه شده USDm در Aave که ۵۹۹.۶ میلیون است از ۴۲۰ میلیون، دقیقاً ۱۷۹.۶ میلیون به دست می‌آید.

در این مرحله، ممکن است همچنان استدلال کنید که این رفتار تشویقی کاربر است و چرخه اهرمی ۱۷۸ میلیونی در TVL سایت DefiLlama شمارش نشده است، اما هنوز هم چیزی درست به نظر نمی‌رسد!

۲. هرچه TVL پروتکل‌های وام‌دهی بالاتر باشد، احتمال اینکه به توکن‌های شما نیازی نباشد بیشتر است.

تحت روش ارزش خالص، TVL پروتکل‌های وام‌دهی = کل عرضه شده - کل وام گرفته شده = وجوهی که هنوز قابل وام گرفتن هستند.

بالا بودن TVL پروتکل‌های وام‌دهی لزوماً چیز خوبی نیست، بنابراین باید به نرخ بهره‌برداری (Utilization Rate) نیز نگاه کنیم.

با حذف USDm وام گرفته شده از طریق چرخه اهرمی، متوجه خواهید شد که نرخ بهره‌برداری از سرمایه در Aave برای Mega تقریباً صفر است.

نرخ سود سالانه (APY) عرضه برای USDm برابر با ۵.۱۲٪ است که ۴.۷۶٪ آن توسط خود Mega یارانه داده می‌شود، در حالی که APY وام‌گیری تنها ۱.۳۴٪ است و با این حال، هیچ‌کس تمایلی به وام گرفتن ندارد زیرا نمی‌داند با آن چه کار کند.

بنابراین، USDm و USDe بیشتر شبیه اقلام نمایشی هستند که در Aave قرار داده شده‌اند و ارزش محدودی برای درآمد پروتکل و تقاضای واقعی برای فعالیت‌های درون‌شبکه‌ای ایجاد می‌کنند. کارمزد اپلیکیشن Mega و سایر داده‌ها نیز این موضوع را تأیید می‌کنند.

۳. رفتارهای سپرده‌گذاری، استیکینگ و وام‌گیری این USDm و USDe در واقع توسط دارندگان بزرگ (نهنگ‌ها) کنترل می‌شود.

«LlamaRisk بیان می‌کند: سمت عرضه USDm به‌شدت متمرکز است و یک آدرس واحد ۸۰٪ آن را در اختیار دارد.»

از طریق تحلیل قبلی، می‌دانیم که عرضه USDe تحت سلطه استراتژی‌های چرخه استیبل‌کوین است و هم نرخ رشد و هم توزیع فاکتور سلامت نشان می‌دهد که این سرمایه استراتژیک با بهره‌وری سرمایه بالا است، نه سپرده‌های کاربران عادی.

پس از حذف ارقام متورم، USDm و USDe مبلغ ۶۲۰ میلیون دلار TVL از طریق Aave ایجاد کردند، اما این سرمایه تحت سلطه دارندگان بزرگ است و بسیار استراتژیک است.

خلاصه: TVL شبکه Mega باید با تخفیف دیده شود؛ توزیع پول آن بیش از حد متمرکز، بیش از حد هدفمند و بیش از حد وابسته به چند دارنده بزرگ و بازار وام‌دهی است و فاقد تقاضای واقعی است.

این بدان معنا نیست که کلاهبرداری است، بلکه به این معناست که TVL شبکه Mega به‌طور طبیعی از طریق اکوسیستم رشد نکرده است؛ بلکه توسط USDm و USDe «به دقت بسته‌بندی» شده و در ابتدایی‌ترین پروتکل‌های وام‌دهی «به نمایش» گذاشته شده است.

۳. تأملاتی در مورد راه‌اندازی سرد یک شبکه جدید

TVL شبکه MegaETH ارقام متورمی دارد، اما این بدان معنا نیست که Monad پیروز شده است. من این را نمی‌نویسم که Mega را تخریب کنم؛ به هر حال، این شبکه به شرکت‌کنندگان اولیه اجازه سودآوری داده است. با این حال، برخی افراد کورکورانه از TVL برای تخریب Monad استفاده می‌کنند که باعث نگارش این مقاله شد.

از نظر عینی، ساختار تأمین مالی Monad سالم‌تر و متنوع‌تر است.

اما این شبکه نیز یک نقص مهلک دارد: اپلیکیشن‌های درون‌شبکه‌ای هنوز این سرمایه‌ها را جذب نکرده‌اند.

پنج ماه پس از راه‌اندازی شبکه اصلی، هنوز هیچ «اپلیکیشن قاتل» (Killing App) ظهور نکرده است و حجم معاملات ۲۴ ساعته DEX و کارمزدهای اپلیکیشن‌ها هنوز ایده‌آل نیستند. روایت اصلی Monad، ماشین مجازی EVM با کارایی بالاست و چیزی که این روایت واقعاً باید ثابت کند این نیست که «من می‌توانم از اپلیکیشن‌های زیادی پشتیبانی کنم»، بلکه این است که «اپلیکیشن‌های زیادی وجود دارند که باید از عملکرد من استفاده کنند.» با این حال، در این مرحله، این هنوز یک گزاره نادرست است.

روش‌های راه‌اندازی سرد این دو شبکه دو قطب مخالف هستند:

MegaETH با استفاده از USDm یک چرخه بازخورد ایجاد کرد تا در کوتاه‌مدت کاربران و سرمایه زیادی را جذب کند.

تمرکز Monad همچنان بر ساخت زیرساخت، ایجاد نقاط ورود دارایی و پرورش توسعه‌دهندگان است تا به کاربران و سرمایه‌ها اجازه دهد خودشان تصمیم بگیرند که آیا می‌خواهند بلندمدت بمانند یا خیر.

هیچ برتری مطلق یا بدی مطلقی در این دو روش وجود ندارد، اما ریسک‌ها کاملاً متفاوت هستند:

MegaETH باید در آینده ثابت کند که «این سرمایه‌ها همیشه به بسته‌بندی متکی نخواهند بود»؛ Monad باید به این فکر کند که «چگونه پس از ورود سرمایه‌ها، آن‌ها را بلندمدت حفظ کند.»

سرمایه‌گذاری اولیه برای شبکه‌های جدید اغلب دارای ویژگی‌های انتظاری است. کاربران دارایی‌ها را به شبکه جدید پل می‌زنند، احتمالاً برای تجربه اپلیکیشن‌ها، یا برای وظایف اکوسیستم، ایردراپ‌های احتمالی یا سودهای اولیه.

بنابراین، نباید مسئله را بر «بسته‌بندی» متمرکز کنیم، بلکه باید بر «هضم» تمرکز کنیم. پس از ورود سرمایه‌ها، اگر اپلیکیشن‌های خوب کافی برای پشتیبانی از آن‌ها وجود نداشته باشد، آن‌ها در کیف پول‌ها، پل‌ها، چند پروتکل دیفای یا LPهای پایه باقی خواهند ماند.

اگرچه مقایسه یک لایه ۲ اتریوم با یک لایه ۱ مستقل کاملاً ناعادلانه است، اما معتقدم «رقابت» بین آن‌ها هنوز تا رسیدن به مرحله هیجان‌انگیز فاصله زیادی دارد.

بیایید استفاده از TVL به عنوان یک نقطه بحث را متوقف کنیم؛ آنچه باید به آن نگاه کنیم این است: آیا حجم معاملات DEX می‌تواند پایدار باشد، آیا تقاضای وام‌دهی به‌طور طبیعی رشد می‌کند، آیا اپلیکیشن‌های مشتقه (Perps)، بازی‌ها و اپلیکیشن‌های مصرفی ظهور کرده‌اند، آیا کارمزدهای اپلیکیشن می‌توانند به‌طور پیوسته افزایش یابند و آیا TVL از چند دیفای پایه به اپلیکیشن‌های بیشتری گسترش خواهد یافت.

اگر این شاخص‌ها همگام نشوند، صرف‌نظر از روش راه‌اندازی سرد، آن شبکه به یک «شبکه ارواح» تبدیل خواهد شد.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.