از دو پیشنهاد Solana به ارزش‌گذاری L1 می‌پردازیم

نویسنده: مکس رسنیک، اقتصاددان ارشد Anza

ترجمه: جیا هوان، ChainCatcher

من این مقاله را منتشر می‌کنم زیرا SIMD 550 (دو برابر شدن سرعت کاهش تورم) و SIMD 553 (هزینه‌های منابع) به زودی وارد مرحله رأی‌گیری می‌شوند. این مقاله به طور خاص به این دو پیشنهاد نمی‌پردازد، من نظرات خود را در زیر پیشنهادات خاص در GitHub گذاشته‌ام. در اینجا بیشتر به مسائلی که این پیشنهادات سعی در حل آن دارند و ارتباط آن با ارزش‌گذاری L1 می‌پردازیم.

بخش اول: ایجاد نظریه قیمت‌گذاری دارایی {#article-toc-33064-2}

قبل از اینکه نظریه قیمت‌گذاری دارایی به طور رسمی ایجاد شود، سرمایه‌گذاران از روش‌های مختلفی برای ارزیابی شرکت‌ها استفاده می‌کردند. برخی به دارایی‌های سخت و ارزش تصفیه توجه می‌کردند، برخی بر سود، تقسیم سود، رشد، کیفیت مدیریت یا روانشناسی بازار تأکید می‌کردند. شاخص‌های زیادی وجود داشت، اما آنچه واقعاً کمبود داشت، یک روش دقیق برای توضیح اینکه کدام شاخص‌ها ارزش را تعیین می‌کنند و چگونه باید بین این شاخص‌ها تعادل برقرار کرد، بود.

تا اواخر دهه 1920، یعنی در آستانه رکود بزرگ، این ابهام به شدت خطرناک شده بود. سرمایه‌گذاران می‌توانستند به رشد سود، گسترش بازار، فناوری‌های جدید و بهبود مدیریت شرکت‌ها اشاره کنند، اما این حقایق اغلب فقط برای توجیه قیمت‌های بازار استفاده می‌شد و نه برای تخمین ارزش دارایی‌ها.

گریهام و دد (1934) بعداً آن دوره را به عنوان دورانی توصیف کردند که تحلیل به "پتانسیل و پیشگویی" واگذار شده است. حتی اگر کسی داده‌هایی ارائه می‌داد، این داده‌ها به "تحلیل‌های کاذب که برای حمایت از توهمات آن زمان استفاده می‌شد" تبدیل می‌شد.

کسانی که به طور مکرر در Crypto Twitter مشغول به فعالیت هستند، باید این صحنه را آشنا بدانند. امروزه بحث‌ها در مورد توکن‌های L1 نیز پر از پتانسیل، پیشگویی و تحلیل‌های کاذب است که قبلاً در بازار سهام اواخر دهه 1920 وجود داشت.

تعداد افرادی که در توسعه بلاک‌چین شرکت می‌کنند، رکوردشکنی کرده است. فعالیت‌های معاملاتی به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده است. توکن‌ها به عنوان ارز، وثیقه، نفت دیجیتال یا گزینه‌های خرید برای سیستم مالی آینده در نظر گرفته می‌شوند.

برخی از این ادعاها ممکن است درست باشد و حتی ممکن است به این معنا باشد که شبکه‌های زیرساختی دارای پتانسیل رشد هستند. اما اگر نتوان توضیح داد که این عوامل چگونه به مازاد دارایی‌های توکن‌دار تبدیل می‌شوند، نمی‌توانند یک چارچوب ارزش‌گذاری منسجم ایجاد کنند.

جان برل ویلیامز اولین کسی بود که قیمت‌گذاری دارایی‌ها را به سمت دقت سوق داد. در "نظریه ارزش سرمایه‌گذاری"، ویلیامز (1938) بیان کرد که ارزش "ارزش فعلی سودهای آینده سهام یا ارزش فعلی سود و اصل بدهی‌های آینده است".

گوردون (1959) بعداً همان دیدگاه را با کلمات ساده‌تری بیان کرد: "مانند سایر دارایی‌ها، مردم سهام را می‌خرند زیرا انتظار درآمد آینده‌ای را دارند."

سهام ارزش دارد نه به این دلیل که یک شرکت تحت تأثیر قرار می‌گیرد، کسب و کار فعال است، موقعیت مهمی دارد یا از نظر تکنولوژیکی غیرقابل جایگزینی است. بلکه به این دلیل که سهام به سهامداران حق طلب درآمد آینده را می‌دهد.

برای توکن‌های L1، ارزش می‌تواند به دو روش جمع‌آوری شود. اولین روش، هزینه‌های سوزاندن است که از نظر اقتصادی معادل خرید مجدد است. روش دوم، توزیع هزینه‌ها به سهام‌داران است که از نظر اقتصادی معادل پرداخت سود است.

تکیه بر پاداش‌های استیکینگ که از طریق انتشار جدید پرداخت می‌شود، متفاوت است. این نه درآمدی است که شبکه ایجاد کرده و نه هزینه‌ای است که شبکه متحمل شده است. پروتکل توکن‌های جدیدی ایجاد کرده و آن‌ها را به سهام‌داران توزیع می‌کند، در حالی که دارایی‌های غیرسهام‌دار را رقیق می‌کند.

این مکانیزم ممکن است برای تأمین امنیت شبکه ضروری باشد و همچنین ممکن است تعیین کند که چه کسی با گذشت زمان به تدریج مالک شبکه خواهد شد، اما از دیدگاه تمام دارندگان توکن، نه ارزش ایجاد می‌کند و نه ارزش را از بین می‌برد.

یک بلاک‌چین می‌تواند میلیون‌ها معامله را پردازش کند، اما تقریباً هیچ ارزشی برای دارندگان توکن ایجاد نمی‌کند، زیرا این مازاد ممکن است توسط کاربران، برنامه‌ها، تأییدکنندگان یا سایر شرکت‌کنندگان میانه گرفته شود. برعکس، یک زنجیره با فعالیت کمتر، اگر بتواند درصد بیشتری از فعالیت‌های اقتصادی را به ارزش دارندگان توکن تبدیل کند، ممکن است ارزش بیشتری داشته باشد.

اما نه همه هزینه‌ها دارای ارزش یکسان هستند. R در ARR به معنی recurring است، یعنی درآمد پایدار و تکراری. دیشف، گریهام، هاروی و راج‌گوپال (2013) در بحث کیفیت سود اشاره کردند که سود با کیفیت بالا باید "پایدار و تکراری" باشد. همان استانداردها نیز برای هزینه‌های L1 اعمال می‌شود.

هزینه‌ای که از فعالیت‌های مالی بلندمدت به دست می‌آید، با هزینه‌ای که از ایردراپ‌ها، هیجان میم‌کوین‌ها، تصفیه‌های زنجیره‌ای یا ازدحام موقتی شبکه به دست می‌آید، متفاوت است.

برخی از هزینه‌ها ناشی از تقاضای مداوم کاربران برای فضای بلوک کمیاب است. برخی دیگر فقط بخارهای ناشی از چرخه‌های سفته‌بازی هستند. به محض اینکه مشوق‌ها از بین بروند، نوسانات کاهش یابد یا پول کاربران تمام شود، این فعالیت‌ها نیز از بین می‌روند.

کیفیت هزینه به پایداری و قابلیت دفاع بستگی دارد.

آیا کاربران پرداخت می‌کنند زیرا این زنجیره ارزش اقتصادی بلندمدتی را ارائه می‌دهد یا به دلیل اینکه یک فعالیت کوتاه‌مدت به طور تصادفی در این زنجیره اتفاق می‌افتد؟ آیا پروتکل می‌تواند این هزینه‌ها را ادامه دهد بدون اینکه کاربران، برنامه‌ها یا جریان سفارشات را به مکان‌های دیگر براند؟ آیا توکن‌ها می‌توانند این درآمدها را ادامه دهند یا اینکه این ارزش در نهایت در رقابت بین تأییدکنندگان، برنامه‌ها، جستجوگران، سازندگان بلوک، کاربران یا زنجیره‌های دیگر تقسیم می‌شود؟

در گذشته، سرمایه‌گذاران ارزهای دیجیتال معمولاً دو نوع اشتباه متضاد در مورد کیفیت درآمد داشتند.

از یک سو، آن‌ها کیفیت درآمد را بیش از حد ارزیابی کردند زیرا بسیاری از فعالیت‌های ارز دیجیتال دارای جنبه‌های سفته‌بازانه، بازتابی و مرحله‌ای هستند.

از سوی دیگر، آن‌ها کیفیت درآمد را کمتر از حد ارزیابی کردند زیرا به شدت به اثرات شبکه L1 توجه نکرده بودند. نقدینگی، برنامه‌ها، کیف پول‌ها، زیرساخت‌ها، کاربران، توسعه‌دهندگان، دارایی‌ها و جریان‌های سفارش یکدیگر را تقویت می‌کنند.

این اثرات شبکه ممکن است باعث شود برخی هزینه‌ها از آنچه در ابتدا به نظر می‌رسید، سخت‌تر از رقبا گرفته شوند. آن‌ها همچنین نشان می‌دهند که بلاک‌چین‌های اصلی مانند Solana و Ethereum ممکن است از آنچه بازار به طور کلی تصور می‌کند، قدرت قیمت‌گذاری بیشتری داشته باشند و بنابراین ممکن است از افزایش هزینه‌های معاملاتی بهره‌مند شوند.

بخش دوم: استانداردهای حسابداری درآمد، تورم و کل عرضه {#article-toc-33064-3}

گام بعدی، مشخص کردن یک مدل پایه L1 است که بتواند مضرب‌های ارزش‌گذاری را استنتاج کند.

اکنون ممکن است هنوز زود باشد که آن را "مدل استاندارد" بنامیم. در حال حاضر هیچ مدل استانداردی برای ارزش‌گذاری L1 وجود ندارد. اما دسته‌بندی زیر، شکلی است که من فکر می‌کنم مدل استاندارد باید به آن شکل باشد. این به عمد نزدیک به روش‌هایی است که تحلیلگران سهام برای ارزیابی شرکت‌ها استفاده می‌کنند.

دلیل نیاز به نوشتن این محتوا به وضوح این است که مردم حتی در مورد ابتدایی‌ترین اشیاء حسابداری به توافق نرسیده‌اند.

من با برخی از باهوش‌ترین افرادی که می‌شناسم در مورد این چارچوب بحث کرده‌ام، اما آن‌ها اغلب در برخی مسائل پایه‌ای اختلاف نظر دارند. آیا پاداش‌های تأییدکنندگان که از طریق تورم پرداخت می‌شوند، هزینه محسوب می‌شوند؟ آیا هزینه‌های بنیاد باید به عنوان هزینه‌های عملیاتی در نظر گرفته شوند؟ آیا سهم‌های توکن بنیاد که هنوز استفاده نشده‌اند، باید در عرضه توکن‌ها محاسبه شوند؟ آیا MEV پرداختی به تأییدکنندگان باید به عنوان درآمد پروتکل، درآمد تأییدکنندگان یا هیچ‌یک از این دو در نظر گرفته شود؟

بخشی از سردرگمی ممکن است ناشی از این واقعیت باشد که مدل‌های ارزش‌گذاری صحیح می‌توانند بیش از یک نوشتار داشته باشند. دسته‌بندی‌های حسابداری منحصر به فرد نیستند. تا زمانی که اقلام جبران‌کننده مربوطه نیز تنظیم شوند، می‌توان یک مورد را از یک طرف دفتر به طرف دیگر منتقل کرد و در عین حال مدل صحیح باقی بماند.

اما این انعطاف‌پذیری همچنین خطرناک است. بسیاری از مدل‌ها درون‌سازگار هستند و بسیاری دیگر نیستند. وجود چندین روش صحیح به این معنا نیست که روش‌های نادرست کمتر خواهند بود.

پاداش‌های تورمی ساده‌ترین مثال هستند.

پاداش‌های استیکینگ که از طریق تورم تأمین می‌شوند، اساساً پاداش‌هایی هستند که دارندگان توکن از طریق رقیق کردن به سهام‌داران پرداخت می‌کنند. از منظر کلی تمام دارندگان توکن، این دو یکدیگر را خنثی می‌کنند. پروتکل هنگام ایجاد توکن‌های جدید درآمدی کسب نمی‌کند و هنگام توزیع این توکن‌ها به سهام‌داران، هزینه واقعی خارجی را متحمل نمی‌شود.

شما می‌توانید یک مدل صحیح بسازید که پاداش‌های تورمی را به عنوان هزینه در نظر بگیرد، اما به شرطی که توکن‌های جدید صادر شده را به عنوان منبع ارزش در نظر بگیرید تا این هزینه را جبران کند. در غیر این صورت، مدل به نتایج مضحکی می‌رسد، مثلاً به این دلیل که Solana مقدار زیادی پاداش استیکینگ پرداخت کرده است، بنابراین Solana سودآور نیست.

دسته‌بندی زیر، طرح مرجع من است. این سه مورد را جدا می‌کند: درآمد، هزینه و کل عرضه.

من فکر می‌کنم این تعریف نزدیک‌ترین به مدلی است که تحلیلگران سهام با آن آشنا هستند و بنابراین درک و استدلال آن آسان‌تر است.

دسته‌بندی‌های دیگر نیز ممکن است صحیح باشند، اما در صورت انحراف از این دسته‌بندی باید دلایل واضحی وجود داشته باشد. مدل‌های خاص هزینه‌های دوگانه‌ای را به همراه دارند.

اول، دیگران سخت‌تر می‌توانند آن را درک کنند. دوم، مردم به راحتی می‌توانند وابستگی‌های بین اقلام را از دست بدهند.

به عنوان مثال، اگر هزینه‌های بنیاد به عنوان هزینه طبقه‌بندی شوند، سهم‌های توکن بنیاد که هنوز استفاده نشده‌اند، نمی‌توانند به طور همزمان در کل عرضه محاسبه شوند، در غیر این صورت محاسبه تکراری خواهد بود. اگر پاداش‌های تورمی به عنوان هزینه طبقه‌بندی شوند، توکن‌های جدید صادر شده نیز باید به صورت متقارن پردازش شوند.

بخش سوم: عرضه، تقاضا و قیمت {#article-toc-33064-4}

اخیراً، چندین بلاک‌چین به وضوح برای افزایش درآمد هزینه‌ها را افزایش داده‌اند. با این حال، درآمد برابر است با قیمت ضربدر تعداد.

افزایش هزینه‌ها، درآمدی را که از معاملات باقی‌مانده در صرافی‌ها به دست می‌آید، افزایش می‌دهد، اما همچنین باعث می‌شود برخی از معاملات ناپدید شوند. بنابراین، اینکه افزایش هزینه‌ها چگونه بر درآمد تأثیر می‌گذارد، نامشخص است و کلید آن به کشش قیمت تقاضای معاملات بستگی دارد.

برای درک منطق پشت این تنظیمات، من با برخی از تصمیم‌گیرندگان این بلاک‌چین‌ها صحبت کردم. آن‌ها معتقدند که هزینه‌های اصلی این زنجیره‌ها بسیار پایین بوده و بنابراین در این بازه قیمتی، تقاضا نسبتاً بی‌کشش است.

این ادعا ممکن است در شرایط خاصی درست باشد، اما به طور کلی صدق نمی‌کند.

من قبلاً از تصادفی بودن قیمت‌گذاری EIP-1559 استفاده کرده‌ام. نتایج تحلیل نشان می‌دهد که کشش قیمت تقاضای گاز حدود 0.6 تا 0.8 است. به عبارت دیگر، اگر قیمت 10 درصد افزایش یابد، تقاضا بین 6 تا 8 درصد کاهش می‌یابد.

علاوه بر این، این داده‌ها فقط نوسانات کوتاه‌مدت قیمت را منعکس می‌کنند و تأثیر کلی ناشی از انتقال برنامه‌ها به زنجیره‌های دیگر یا بهینه‌سازی برنامه‌ها را شامل نمی‌شوند.

بنابراین، نرخ ثابت ابزاری نسبتاً خشن برای درآمد است. انواع مختلف معاملات زنجیره‌ای تمایل‌های پرداخت متفاوتی دارند.

یک انتقال کوچک کیف پول، یک انتقال بزرگ استیبل‌کوین و یک تصفیه ممکن است فضای بلوک یکسانی را اشغال کنند، اما مازاد کلی که ایجاد می‌کنند و تمایل پرداخت آن‌ها متفاوت است.

توجه: نقاط آبی نشان‌دهنده این است که یک پرداخت‌کننده هزینه در این دوره بیش از 250 معامله انجام داده است، که به این معنی است که آن‌ها احتمالاً ربات هستند و بنابراین دارای کشش قیمت بالاتری هستند. ربات‌ها معمولاً حاشیه سود بسیار پایینی دارند، بنابراین به محض اینکه قیمت افزایش یابد، معمولاً مصرف منابع را به شدت کاهش می‌دهند.

پروتکل می‌خواهد از معاملات با تمایل پرداخت بالاتر هزینه بیشتری دریافت کند. محاسبه هزینه‌ها یک گام در این راستا است، اما هنوز کافی نیست.

برای فعالیت‌های مالی، مبلغ اسمی معاملات معمولاً بهتر از مقدار محاسباتی تمایل پرداخت را منعکس می‌کند. این نیز دلیلی است که صرافی‌ها معمولاً هزینه‌ها را بر اساس نقاط پایه دریافت می‌کنند.

برنامه‌های توکن می‌توانند روشی برای دریافت هزینه بر اساس مبلغ معامله ارائه دهند. با تغییر برنامه توکن، می‌توان در هنگام انتقال توکن، هزینه‌ای کوچک به صورت نسبتاً محاسبه شده دریافت کرد. به این ترتیب، حتی اگر یک انتقال با ارزش بالا و یک انتقال با ارزش پایین از نظر منابع محاسباتی مشابه باشند، انتقال با ارزش بالا هنوز باید هزینه بیشتری پرداخت کند.