بتا، مطابق با جریان نقدی
نویسنده مقاله: پراتیک دسای
مقاله گردآوری شده توسط: بلوک تک شاخ
«هرچه به گذشته نگاه کنید، احتمالاً آیندهی دورتری را خواهید دید.» ------ وینستون چرچیل
وضعیت فعلی خزانههای دارایی دیجیتال (DAT) شباهت چشمگیری به صندوقهای سرمایهگذاری با سرمایهگذاری محدود در ایالات متحده در دهه ۱۹۲۰ دارد. مردم سهام صندوقهای سرمایهگذاری بسته را میخریدند که سپس سهام را در بازار آزاد خریداری میکردند. سرمایهگذاران به طور غیرمستقیم بازده بتا را از این سهام به دست آوردند و برای آن حق بیمه پرداخت کردند. حق بیمه سوداگرانه این صندوقها زمانی به 30٪ از ارزش خالص داراییهای صندوق (NAV) میرسید، تا اینکه حباب بازار سهام در سال 1929 این حق بیمه را به تخفیف تبدیل کرد. سرمایهگذاران در نهایت با درد و رنج متوجه شدند که این رویکرد سرمایهگذاری مقرونبهصرفه نیست.
وقتی این را خواندم، برایم آشنا به نظر رسید، درست مثل هر چیزی که در چند ماه گذشته در اکوسیستم DAT دیدهایم. سخت است که شباهتها را نبینیم.
DAT های مبتنی بر بیت کوین (مانند Strategy) بازده اهرمی مرتبط با قیمت بیت کوین ارائه می دهند. سرمایهگذاران برای این کار هزینه گزافی پرداخت میکنند. وقتی قیمت ارزهای دیجیتال افزایش مییابد، این اثر چرخ لنگر وارد عمل میشود؛ اما وقتی بازار سقوط میکند، این اثر نیز از بین میرود. کلید اینکه آیا DAT میتواند در چرخههای بازار به فعالیت خود ادامه دهد یا خیر، در این است که افزایش ارزش آن به چه داراییهای اساسی مرتبط است. بیشتر اوراق خزانه ارزهای دیجیتال پیرامون بیتکوین و اتریوم، شرطبندیهای اهرمی روی افزایش قیمت ارزهای دیجیتال اصلی هستند.
اما اگر قیمت توکن ارتباط نزدیکی با درآمد حاصل از اکوسیستم آن داشته باشد، چه میشود؟ اگر تقریباً هیچ ارتباطی با عدم قطعیت نداشته باشد، چه میشود؟ در حالت ایدهآل، اگر در دورههای عدم قطعیت اقتصاد کلان، همبستگی منفی با عملکرد سایر طبقات دارایی داشته باشد، چه میشود؟
در تحلیل عمیق امروز، با استفاده از یک شرکت استراتژی دارایی دیجیتال (DAT) مبتنی بر HYPE به عنوان نمونه، بررسی خواهم کرد که چرا انتخاب دارایی DAT، پایداری استراتژی دارایی دیجیتال آن را تعیین میکند.
استراتژیهای بیش از حد نقدشونده (علامت: PURR) سفر DAT خود را با تأسیس و نگهداری Rorschach LLC، یک شرکت اکتساب با اهداف ویژه (SPAC) آغاز کرد. سپس این شرکت، SPAC را با Sonnet BioTherapeutics ادغام معکوس کرد. Sonnet BioTherapeutics یک شرکت بیوتکنولوژی است که در بورس NASDAQ فهرست شده است و در آن زمان با مشکل مواجه بود و داروی اصلی سرطان آن سالها به دنبال شرکای تجاری بود.
این مشابه استراتژی است که قبلاً توسط Twenty One Capital در پروژه BTC استفاده شده بود، زمانی که BTC توسط Tether، Cantor Fitzgerald و SoftBank پشتیبانی میشد.
در بدو تأسیس، PURR 12.6 میلیون توکن HYPE به ارزش 583 میلیون دلار به همراه 305 میلیون دلار پول نقد در اختیار داشت. اوایل امسال، این شرکت ۱۲۹.۵ میلیون دلار برای به دست آوردن ۵ میلیون توکن HYPE دیگر هزینه کرد.
اما چرا باید استراتژی هایپرلیکوئید به نتایج بهتری نسبت به DAT های قبلی دست یابد؟
شیشههای مختلف
در موج اول DATها، خودِ بستهبندی یک نوآوری بود. شرکتها میتوانستند بیتکوین را با اتریوم و اتریوم را با سول مبادله کنند و این مدل به خوبی کار میکرد. دلیل این امر آن است که اثر چرخ لنگر آن حول محور حق بیمه ارزش خالص داراییهای شرکت (NAV) ساخته شده است. اینکه داراییهای اساسی چه هستند، اهمیتی ندارد. تا زمانی که سهام DAT با قیمت بالاتر معامله شود، سرمایهگذاران به امید بازدهی بیشتر از افزایش قیمت توکن، آن را خریداری خواهند کرد.
با این حال، این شرطبندی زمانی معکوس شد که بازار برای بازیابی خود از بزرگترین نقدینگی یک روزه در صنعت ارزهای دیجیتال تلاش کرد.
اگرچه این انحلال ناگهان و پس از ایالات متحده رخ داد اگرچه دونالد ترامپ، رئیس جمهور آمریکا، تهدیدهای جدیدی علیه چین در مورد تعرفههای تجاری مطرح کرد، اما وضعیت DAT غیرمنتظره نبود.
ماهها قبل از رویداد انحلال، ما به خطرات موجود در مدل DAT از استراتژی پیشرو در زمینه خزانهداری بیتکوین اشاره کردیم:
این استراتژی در بازارهای صعودی بیت کوین به خوبی عمل میکند، زیرا افزایش سرمایه برای خرید بیت کوین بیشتر مطلوب است، در حالی که افزایش ارزش بازار نیز باعث افزایش گزارشهای درآمد میشود. با این حال، پایداری این مدل به ادامه دسترسی به بازار و افزایش قیمت بیت کوین بستگی دارد. هرگونه رکود قابل توجه در بازار ارزهای دیجیتال به سرعت عملکرد سه ماهه دوم را معکوس خواهد کرد، در حالی که هزینههای ثابت مانند بهره بدهی و سود سهام ممتاز ادامه خواهد یافت.
در اواسط نوامبر، نگرانیهایی در مورد DAT به صورت آنی آشکار شد: کاهش mNAV، کاهش خریدهای خزانهداری و کاهش قیمت سهام شرکتهای DAT.
مشکل این استراتژی این است که سه دارایی اصلی خزانهداری - بیتکوین (BTC)، اتریوم (ETH) و SOL - یک نقص مشترک و پیچیده دارند: آنها خودشان جریان نقدی ایجاد نمیکنند. افزایش قیمت آنها کاملاً به نحوه معامله این ارزهای دیجیتال توسط مردم بستگی دارد. این تجارت تحت تأثیر عوامل مختلفی است: جریانهای صندوق ETF، علاقه سرمایهگذاران نهادی، بحثها در انجمنها و جوامع آنلاین و درک سرمایهگذاران از نقش بیتکوین به عنوان «طلای دیجیتال» در چشمانداز اقتصاد کلان.
مسلماً، ETH و SOL از طریق پاداشهای سپردهگذاری، کاهش تدریجی ارزش توکنهای خود را جبران میکنند. با این حال، پاداشهای سپردهگذاری به صورت توکنهای تازه ضرب شده پرداخت میشوند. هر بار که پاداشهای استیکینگ ETH و SOL پرداخت میشود، سهام دارندگان فعلی توکنها رقیق میشود تا به اعتبارسنجها پرداخت شود.
صندوقهایی که این داراییها (اعم از بیتکوین، اتریوم یا سول) را در اختیار دارند، مشابه صندوقهای بستهای عمل میکنند که یک موقعیت واحد بدون پرداخت سود سهام دارند. تنها راه سود بردن آنها از طریق افزایش قیمت توکن یا افزایش ارزش خالص داراییها (NAV) است. اولی تحت تأثیر نوسانات بازار است، در حالی که دومی توسط روایتهای بازار هدایت میشود.
در حالی که هم اتریوم و هم سولانا کارمزد تراکنش دریافت میکنند، تنها بخش نسبتاً کمی از درآمد به دارندگان توکن بازگردانده میشود. در سال ۲۰۲۵، درآمد حاصل از کارمزدهای درون زنجیرهای اتریوم حدود ۵۱۵ میلیون دلار است، در حالی که این رقم برای سولانا ۶۴۵ میلیون دلار است. بیشتر این مقدار به دارندگان توکن نمیرسد؛ یا توسط اعتبارسنجها ضبط میشود یا توسط توکنهای تازه صادر شده جبران میشود.
در مقابل، کارمزدهای ایجاد شده توسط پروتکل هایپرلیکوئید در سال گذشته به یک میلیارد دلار نزدیک شد. جالبتر اینکه، ۹۷٪ از این کارمزدها از طریق مکانیسم بازخرید به دارندگان HYPE بازگردانده شد.
هایپرلیکوئید در حال حاضر حجم معاملات روزانه ۵ تا ۷ میلیارد دلار و حجم معاملات ماهانه حدود ۲۰۰ میلیارد دلار دارد و سالانه تقریباً ۷۳۰ میلیون دلار درآمد از محل کارمزد از فعالیتهای معاملاتی کسب میکند. بنابراین، هر دلاری که در Hyperliquid معامله میشود، به تقویت اصول قیمتگذاری HYPE کمک میکند.
این باعث میشود خزانه HYPE کمتر شبیه ذخیره بیت کوین یا اتریوم در یک خزانه منتظر ارزش گذاری بازار باشد و بیشتر شبیه نگهداری رسیدهای کارمزد تراکنش از یک صرافی مشتقات باشد.
هر گونه سهام بستهبندی سهام عمومی HYPE، از جمله HYPE که اخیراً توسط PURR نگهداری میشود، اساساً هنوز هم شرطبندی روی قیمت HYPE است. ساختار سازمانی آنها همانند شرکتهای خزانهداری BTC، ETH یا SOL است. این به ما اجازه میدهد که آنها را از یک دیدگاه ببینیم. با این حال، با توجه به عوامل بنیادی که باعث حرکات قیمت توکن میشوند، من نسبت به شرکتهای خزانهداری HYPE خوشبینتر هستم.
قیمت سهام PURR نشان دهنده ادعای غیرمستقیم آن نسبت به ارزش فعلی تمام جریانهای نقدی ایجاد شده توسط پروتکل Hyperliquid از تجارت مشتقات آن است.
لازم نیست حرف من را قبول کنی. هایپرلیکوئید اخیراً چندین بار این را ثابت کرده است.
یک مورد اثباتشده
در طول جنگ ماه گذشته آمریکا و ایران، هم داراییهای ریسکپذیر و هم بازارهای سنتی نوسانات زیادی را تجربه کردند. شاخص هایپ (HYPE) 40 درصد افزایش یافت، در حالی که شاخص S&P 500 و بیت کوین (Bitcoin) ضعف نشان دادند. اولی ۳ تا ۵ درصد کاهش یافت، در حالی که دومی ۵ درصد افزایش یافت.
از زمان بزرگترین رویداد انحلال ارزهای دیجیتال در 10 اکتبر، قیمت HYPE حدود 60 درصد افزایش یافته است، در حالی که قیمت BTC 40 درصد کاهش یافته است.
این تصادفی نیست. نوسانات ناشی از عدم قطعیت برای روشهای ذخیرهسازی غیرفعال ارزش نامطلوب است، اما برای صرافیهای مشتقات مفید است. عدم قطعیت، معاملهگران را به سمت موقعیتهای پوشش ریسک سوق میدهد. رویدادهای انحلال برای هر دو طرف معامله هزینههایی را به همراه دارد. با این حال، عواملی که ارزش خالص دارایی (mNAV) استراتژیهای خزانهداری بیتکوین را کاهش میدهند، به نفع معاملهگران در محل معاملات هستند.
این بازار نزولی که منجر به سقوط خزانههای بیتکوین و اتریوم شده است، حجم معاملات و کارمزدهای بیسابقهای را برای اکوسیستم هایپرلیکوئید به ارمغان آورده است. خزانههای بیتکوین و اتریوم فقط میتوانند منتظر بمانند تا سقوط بازار تمام شود، در حالی که سودهای هایپرلیکوئید در این محیط افزایش مییابد.
بازار HIP-3 هایپرلیکوئید با معرفی داراییهای سنتی، از جمله فلزاتی مانند نقره و طلا، به بلاکچین، این استدلال را بیشتر تقویت میکند و به سرمایهگذاران در بازارهای مالی اجازه میدهد تا نظرات خود را در مورد طبقات دارایی مختلف ابراز کنند.
من معتقدم این بزرگترین دلیل تمایز استراتژی DAT HYPE از سایر استراتژیها است.
هیچکس در امان نیست
استراتژی DAT شرکت PURR همچنان روی قیمت Hyperliquid شرطبندی میکند. هایپرلیکوئید ممکن است سهم بازار اصلی خود را به رقبایی مانند لایتِر، اَستِر یا برخی پروتکلهایی که هنوز به مرحلهی اجرا نرسیدهاند، واگذار کند.
با این حال، علیرغم این چالشها، آنچه اعتماد را برمیانگیزد، انتخاب داراییهای اساسی است. حامیان نهادی PURR، استراتژی DAT خود را به عنوان «تنها راه برای مشارکت سرمایهگذاران آمریکایی در HYPE» تبلیغ میکنند. اما اگر به شرکتهای صندوق اجازه داده شود که ETF های لحظهای HYPE منتشر کنند، کل استراتژی DAT میتواند منسوخ شود. هر دو شرکت ۲۱Shares و Grayscale درخواستهای خود را ارائه دادهاند.
پیش از این، DATها نگران چگونگی حفظ حق بیمه NAV خود بودند. این امر به روانشناسی بازار و اعتماد سرمایهگذار به مدل بستگی داشت. در مقابل، DAT های مبتنی بر HYPE فقط باید به یک سوال سادهتر پاسخ دهند: آیا هایپرلیکوئید میتواند به سودآوری خود ادامه دهد؟ این سوال بیشتر به دادههای کارمزد هفتگی، سهم بالقوه بازار و نقشه راه پروتکل بستگی دارد - که شامل HIP-4 که در شرف انتشار است نیز میشود.
همه اینها دادههایی هستند که تحلیلگران میتوانند برای تصمیمگیریهای آگاهانه از آنها استفاده کنند. ممکن است تحلیلگران هنوز اشتباه کنند، اما قضاوتهای آنها توسط دادهها پشتیبانی میشود.
اینجا یک استدلال متقابل وجود دارد.
اگر اتریوم و سولانا از نظر درآمد کارمزد از هایپرلیکوئید پیشی بگیرند، چه میشود؟ این غیرممکن نیست. اما با توجه به اینکه هایپرلیکوئید از طریق بازخرید سهام، سود را به دارندگان هایپ بازمیگرداند، وضعیت بسیار پیچیدهتر میشود.
اگرچه اتریوم مقداری از کارمزدها را به دارندگان ETH برمیگرداند، اما این بخش کاملاً توسط ETH جدیدی که به اعتبارسنجها میدهد، جبران میشود. کارمزدهای سولانا بهطور کامل توسط اعتبارسنجها دریافت میشود و بخشی که در نهایت به دارندگان سولانا میرسد، ناچیز است. برای اینکه اتریوم یا سولانا به سطح بازدهی توکنهای هایپرلیکوئید برسند، باید مدلهای اقتصادی توکنهای خود را از نو بنویسند. در همین حال، فعالیت شبکه نیز باید چندین برابر بیشتر از سطوح فعلی باشد. اینها چیزهایی نیستند که یک شبه محقق شوند.
حتی اگر این وضعیت پیش بیاید، من معتقدم که همان استدلال هنوز پابرجاست. من فکر نمیکنم HYPE برای همیشه تنها دارایی موفق در DAT باشد. من معتقدم DAT هایی که بر اساس داراییهایی ساخته میشوند که میتوانند بازده مداوم برای دارندگان فراهم کنند، طول عمر بیشتری نسبت به داراییهایی دارند که نمیتوانند بازده مداوم ایجاد کنند.
این دو مدل اساساً با هم متفاوت هستند. نسل اول DATها (توافقنامههای تأمین مالی بدهی) از سرمایهگذاران انتظار دارند به داستانی که برای پذیرهنویسی میسازند، باور داشته باشند، در حالی که نسل دوم از سرمایهگذاران انتظار دارد به جریانهای نقدی خود باور داشته باشند.
صندوقهای سرمایهگذاری بستهای که از حباب سال ۱۹۲۹ جان سالم به در بردند، صندوقهایی بودند که همچنان میتوانستند در دوران رکود بازار سود سهام توزیع کنند. هر چیز دیگری صرفاً بستهبندی برای رفتارهای سوداگرانه بود.
DAT های مبتنی بر HYPE ممکن است در نهایت با سرنوشتی مشابه سایر DAT ها روبرو شوند. هیچ کس نمیتواند مطمئن باشد. اما انتقادات از آنها احتمالاً حول محور سهم بازار، ثبات کارمزد و سایر معیارهای اساسی کسبوکار خواهد بود. حداقل، این ماجرا مانند فروپاشی BTC DAT با گفتن «بهت که گفته بودم» تمام نخواهد شد.
ممکن است شما نیز علاقهمند باشید

لحظه پرداخت توسط ایجنتهای هوش مصنوعی: چه کسی «استرایپ» اقتصاد ماشین خواهد شد؟

گزارش صبحگاهی | MoonPay لایه اجرایی DFlow در شبکه Solana را خریداری کرد؛ Strategy گزارش مالی سهماهه اول خود را منتشر کرد؛ Manta Network از پایان برنامه استیکینگ Manta خبر داد

مسیرهای اجارهای: این موج از پول داغ فارکس با استیبلکوین واقعاً بابت چه چیزی هزینه میکند؟

سرعت گفتگو با اریک: مدیران مالی واقعاً به دنبال کدام حوزه استیبلکوین هستند؟

استراتژی باید اعلام میکرد که فروش ارزها منتفی نیست

چگونه MegaETH در عرض یک هفته پس از TGE به TVL هفتصد میلیون دلاری دست یافت؟ تحلیل استراتژی بستهبندی

ساعات معاملاتی فیوچرز: معامله ارز دیجیتال به صورت ۲۴/۷ و دریافت تا ۴۵٪ کارمزد معاملاتی
با ساعات معاملاتی فیوچرز و بهترین زمان برای معامله فیوچرز ارز دیجیتال آشنا شوید. بینشهای بازار ۲۴/۷، ساعات اوج معاملات و نحوه دریافت تا ۴۵٪ کارمزدها را کشف کنید.

چرا a16z Crypto در حال جذب ۲.۲ میلیارد دلار سرمایه دیگر برای سرمایهگذاری سنگین در Web3 است؟

Polymarket Underlying Algorithm Explained

پروژههای متولدشده در بازار نزولی کریپتو چه میکنند؟

سخنرانی بنیانگذار a16z در استنفورد: هرگاه والاستریت و سیلیکونولی ایدههای متفاوتی دارند، این والاستریت است که در نهایت اشتباه میکند

مایکل سیلر: پس از سه فصل متوالی زیان، Strategy برای پرداخت سود سهام، بیتکوین میفروشد

ایستگاه عوارضی در هرمز و یوانی که نمیتوان خرید

گفتگو با مدیر استراتژی Coinbase Institutional: نهادینه شدن رمزارزها به نقطه عطفی رسیده است

گفتوگو با نیک، مدیرعامل Agora: نبرد برای دریافت مجوز استیبلکوین تازه آغاز شده است

افت 8 میلیارد دلاری TVL در پلتفرم Aave پس از هک Kelp DAO
توکن Aave در کمتر از ۲۴ ساعت پس از حمله Kelp DAO نزدیک به ۲۰٪ کاهش قیمت داشت.…

چگونه P2P.org فرستنده تراکنش سولانا را برای تیمهایی که نمیتوانند شکاف را از دست بدهند، ساخته است
فرستنده Syncro با استفاده از زیرساختهای اعتبار سنجی دارای اعتبارات استیک شده، نرخ فرود تراکنشهای سولانا را بهبود…

افزوده شدن معاملات آتی همیشگی به کیف پولهای خودذخیرهسازی بلاکچین
بلاکچین.کام امکان معاملات آتی به صورت همیشگی برای کاربران کیف پولهای خودذخیرهسازی فراهم کرده است. این ویژگی از…
