بازده سالانه ۱۱.۵ درصدی و هیاهوی وال‌استریت: آیا STRC شرکت MicroStrategy ناجی بیت‌کوین است یا نابودگر آن؟

پس از بیش از دو ماه نوسان بیت‌کوین، سرانجام نشانه‌هایی از یک جهش دیده می‌شود.

پیشران اصلی بیت‌کوین همچنان دوست قدیمی ما مایکل سیلر است و این بار او سلاح جدیدی را رو کرده است: STRC.

نگاهی سریع به توییت‌های اخیر سیلر نشان می‌دهد که او تقریباً هر روز درباره STRC مطلب منتشر می‌کند. استخرهای استراحتگاه‌های گرمسیری، زنانی که کوکتل در دست دارند—این ویدیوهای تبلیغاتی بی‌کیفیتِ تولیدشده با هوش مصنوعی، سیگنال واضحی می‌فرستند: مردی که MSTR را به جایگاه نزدک رساند، اکنون از همان قدرت بازاریابی برای STRC استفاده می‌کند.

چرا او این کار را می‌کند؟ زیرا STRC در حال حاضر تقریباً تنها ابزار Strategy برای تبدیل سرمایه‌های بازار به فشار خرید BTC است. در طول سه ماه گذشته، هر اعلامیه خرید بزرگ BTC توسط Strategy از طریق STRC تأمین مالی شده است.

STRC چیست؟

عبارت STRC مخفف «سهام ممتاز با نرخ متغیر سری A با سررسید نامحدود» است؛ یک سهام ممتاز دائمی که توسط Strategy صادر شده و در نوامبر سال گذشته در نزدک لیست شد.

عملکرد آن را می‌توان به شرح زیر خلاصه کرد:

شما حدود ۱۰۰ دلار برای خرید یک سهم STRC هزینه می‌کنید. Strategy سود نقدی ماهانه را با نرخ سالانه ۱۱.۵ درصد پرداخت می‌کند که تقریباً معادل ۰.۹۶ دلار به ازای هر سهم در ماه است. این سهام تاریخ انقضا ندارد و Strategy ملزم به بازپرداخت اصل سرمایه نیست.

قیمت سهام از طریق تعدیل نرخ سود ماهانه حول ارزش اسمی ۱۰۰ دلار لنگر می‌اندازد: اگر قیمت به زیر ۱۰۰ دلار سقوط کند، نرخ سود برای جذب خریداران افزایش می‌یابد؛ اگر به بالای ۱۰۰ دلار برسد، نرخ سود کاهش می‌یابد تا قیمت را به سمت ارزش اسمی بازگرداند. سقف تعدیل نرخ سود ماهانه ۲۵ واحد پایه است.

تنها زمانی که قیمت سهام STRC بالای ۱۰۰ دلار باشد، Strategy می‌تواند سهام جدید صادر کند تا با ارزش اسمی سرمایه جذب کند—این پیش‌فرض کل این چرخه است. پس از کسر ذخیره سود، بخش عمده سرمایه جذب‌شده برای خرید BTC استفاده می‌شود.

سیلر این محصول را «اعتبار با بازده بالا و مدت کوتاه» یا «صندوق بازار پول با پشتوانه بیت‌کوین» نامیده است. در محیط فعلی که بازده اوراق خزانه آمریکا حدود ۳.۵ درصد است، STRC بازدهی معادل سه برابر اوراق خزانه ارائه می‌دهد.

چرخه اقتصادی (Flywheel)

یک تصور غلط رایج درباره سیلر این است که او با چاپ پول از هیچ، BTC خریده است.

او نمی‌تواند چنین کاری کند. سیلر نمی‌تواند پول چاپ کند؛ او باید منتظر بماند تا بازار پول را به دست او برساند. برای هر سهم اضافی STRC که صادر می‌شود، باید یک خریدار مشتاق با قیمت ۱۰۰ دلار وجود داشته باشد.

خریداران STRC در واقع در حال انجام یک «تراکنش» اعتباری هستند که در آن بازده ۸ درصدی ارائه شده توسط STRC نسبت به اوراق خزانه، «ریسک اعتباری Strategy» را جبران می‌کند.

با این حال، آنچه بسیاری از خریداران STRC ممکن است ندانند این است که وجوه استفاده‌شده برای خرید STRC به‌طور غیرمستقیم و با ضریب سه به BTC سرازیر می‌شود.

Strategy یک هدف مالی اعلام‌شده دارد: نسبت اهرمی ۳۳ درصدی.

از کل ساختار سرمایه، سهام ممتاز دائمی مانند STRC، STRF و STRK حدود یک‌سوم را تشکیل می‌دهند و دو‌سوم باقی‌مانده از سهام عادی MSTR تأمین می‌شود. سیلر این اصل را «اهرم هوشمند» می‌نامد. این بدان معناست که هر زمان Strategy یک دلار از طریق STRC به دست می‌آورد، برای حفظ آستانه اهرمی ۳۳ درصدی، باید حدود ۲ دلار MSTR صادر کند تا در کنار آن در BTC سرمایه‌گذاری کند. ۱ دلار STRC + ۲ دلار MSTR = ۳ دلار فشار خرید BTC.

در ۱۴ آوریل، Strategy از طریق STRC حدود ۱ میلیارد دلار در یک روز جذب کرد. با اهرم سه‌برابری، این معادل حدود ۳ میلیارد دلار فشار خرید در سمت BTC است که دقیقاً با مقیاس انباشت BTC در دو هفته اول آوریل مطابقت دارد.

با کاهش قیمت BTC، وثیقه کوچک‌تر شده، ریسک اعتباری STRC افزایش می‌یابد و Strategy باید نرخ سود را برای جبران سطح ریسک جدید افزایش دهد. با این حال، هرچه نرخ سود بالاتر باشد، فشار جریان نقدی و احتمال نکول بیشتر می‌شود. این یک حلقه بازخورد ناپایدار ایجاد می‌کند. در دوره‌ای که BTC اکتبر گذشته از ۱۲۰,۰۰۰ دلار به ۶۰,۰۰۰ دلار سقوط کرد، نرخ سود STRC مجبور شد از ۷ درصد به ۱۱.۵ درصد افزایش یابد تا فشار خرید به سختی بازیابی شود.

برعکس، هنگامی که BTC تثبیت شده و رشد می‌کند، وثیقه تقویت می‌شود، کیفیت اعتبار بهبود می‌یابد و در همان نرخ سود، STRC جذاب‌تر شده و تقاضا را بیشتر می‌کند. ETF اوراق ممتاز و درآمدی بلک‌راک در ماه آوریل، سهام ممتاز Strategy را به عنوان دومین دارایی بزرگ خود لیست کرد و ارزش بازار آن از حدود ۲۰۰ میلیون دلار در مارس به ۳۴۴ میلیون دلار رسید که تأییدی مستقیم از سوی مؤسسات درآمد ثابت بر وضعیت اعتباری فعلی Strategy است.

چرخه Strategy مثبت شده است: سرمایه بیشتر STRC می‌خرد → Strategy با اهرم ۳ برابری BTC می‌خرد → قیمت BTC حمایت می‌شود → وثیقه STRC محکم‌تر شده، اسپرد اعتباری تنگ‌تر می‌شود → با همان بازده سود، STRC جذاب‌تر می‌شود → سرمایه بیشتری STRC می‌خرد.

آربیتراژ روز پرداخت سود (Ex-Dividend)

سهام ممتاز مکانیسم توزیع سود متفاوتی نسبت به اوراق قرضه دارند. اوراق قرضه روزانه سود تعلق می‌گیرند، جایی که شما برای هر روز نگهداری اوراق سود کسب می‌کنید؛ اما سهام ممتاز در تاریخ‌های مشخص به صورت یکجا پرداخت می‌شوند. برای STRC، تا زمانی که سهام را تا پایان روز قبل از روز پرداخت سود (Ex-dividend) نگه دارید، کل سود ماهانه ۹۶ سنتی را دریافت می‌کنید.

این یک فرصت آربیتراژ آشکار ایجاد می‌کند: چند روز قبل از روز پرداخت سود عجله کنید، سهام بخرید، سود را بگیرید و روز بعد بفروشید. داده‌های چند ماه گذشته نشان می‌دهد که افت میانگین قیمت STRC پس از روز پرداخت سود حدود ۲۰ سنت است که بسیار کمتر از سود ۹۶ سنتی است. سود خالص از یک آربیتراژ روز پرداخت سود می‌تواند به حدود ۴۰ تا ۵۰ سنت به ازای هر سهم برسد.

آربیتراژورها این فرصت را از دست نخواهند داد.

همانطور که در نمودار نشان داده شده است، حجم معاملات حدود یک هفته قبل از روز پرداخت سود شروع به افزایش می‌کند، در آن روز یا قبل از آن به اوج می‌رسد و پس از آن به سرعت فروکش می‌کند. جهش حجم در آوریل به‌طور قابل‌توجهی تندتر از مارس است که نشان‌دهنده افزایش تعداد سرمایه‌های شرکت‌کننده در آربیتراژ روز پرداخت سود STRC است.

با این حال، چنین رفتار آربیتراژی ممکن است مفید نباشد.

برای خود محصول STRC، دو تا سه هفته پس از روز پرداخت سود وارد یک «منطقه مرده» می‌شود—نقدینگی کاهش می‌یابد، شکاف قیمت خرید و فروش (Bid-Ask) گسترده‌تر می‌شود و قیمت سهام برای مدتی طولانی زیر ارزش اسمی ۱۰۰ دلار باقی می‌ماند. این شکست مکرر در لنگر انداختن قیمت، جایگاه STRC را به عنوان یک «محصول بازار پول» تضعیف کرده و آن را به چیزی شبیه به یک اوراق قرضه با نوسان ماهانه تبدیل می‌کند.

برای سیلر، خریدهای BTC او به‌راحتی توسط صندوق‌های آربیتراژ پیش‌دستی می‌شود. صدور STRC در دو هفته قبل از روز پرداخت سود متمرکز است، به این معنی که خریدهای BTC او نیز در این دوره متمرکز است.

اکنون، معامله‌گران آربیتراژ هر ماه در یک زمان مشخص برای خرید STRC هجوم می‌آورند. آن‌ها می‌دانند که سیلر قصد دارد از این پول برای جارو کردن بازار نقدی BTC استفاده کند، بنابراین می‌توانند از قبل BTC بخرند، منتظر بمانند تا سیلر قیمت را بالا ببرد و سپس با قیمت بالاتر بفروشند، که این کار هزینه خرید سیلر را افزایش می‌دهد.

در دو هفته اخیر، پرمیوم قیمت نقدی کوین‌بیس در حوالی روز پرداخت سود STRC به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافته است.

دو راه حل ممکن وجود دارد: یا تغییر فرکانس توزیع سود، مانند تغییر از ماهانه به دو هفته یک‌بار و پخش کردن سودهای آربیتراژ، یا معرفی یک محصول مشتقه ابتدایی‌تر با سودهای مکررتر برای غیرمتمرکز کردن معاملات آربیتراژ متمرکز.

همان‌طور که انتظار می‌رفت، سیلر اقدام سریعی انجام داد و روز شنبه اعلام کرد که Strategy پیشنهادی را برای تغییر فرکانس پرداخت سود STRC از ماهانه به دو ماه یک‌بار ارائه کرده است. تعهد پرداخت سود سالانه و بازدهی بدون تغییر باقی می‌ماند.

اگر این پیشنهاد تصویب شود، اولین سود دو ماه یک‌بار در ۱۵ ژوئیه توزیع خواهد شد.

جف پارک، مشاور Bitwise اشاره کرد که در حال حاضر هیچ اوراق قرضه شرکتی در بازار وجود ندارد که از مکانیسم سود دو ماه یک‌بار استفاده کند و ترجیح سرمایه‌گذاران خرد به پرداخت‌های با فرکانس بالاتر با موفقیت محصولاتی مانند ETFهای سود هفتگی تأیید شده است.

در سطحی عمیق‌تر، جف پارک این را گامی مهم به سوی نفوذ چشم‌انداز «پرداخت جریانی» صنعت ارزهای دیجیتال به بازارهای سرمایه سنتی می‌داند. فرکانس پرداخت سود اساساً نشان‌دهنده کارایی تبدیل انرژی پتانسیل پولی به انرژی جنبشی است و عصر ارزهای دیجیتال باید از محدودیت‌های زمانی تحمیل‌شده مصنوعی رها شود.

او معتقد است که STRC معیار جدیدی برای شرکت‌های سنتی تعیین کرده و نسبت به تکامل آینده به سمت پرداخت‌های دو ماه یک‌بار، روزانه و حتی فوری هیجان‌زده است.

روایت جدید DeFi

ظهور STRC به بازار بی‌رمق DeFi جان تازه‌ای بخشیده است.

در طول سال گذشته، بازده استیبل‌کوین‌های DeFi در روند نزولی بوده است. سپرده‌های استیبل‌کوین در Aave حدود ۲ درصد در سال بازدهی دارند، در حالی که USDe اتنا و USDS اسکای زیر ۴ درصد هستند و حتی PT استیبل‌کوین‌های اصلی در Pendle به سختی از ۶ درصد فراتر می‌رود. این سطح از بازده با ریسک قراردادهای هوشمند عصر هوش مصنوعی مطابقت دارد و نسبت ریسک به پاداش بسیاری از کهنه‌کاران DeFi را دلسرد کرده است.

DeFi به منبع درآمد قابل اعتماد و به اندازه کافی بزرگ نیاز دارد تا پول TradFi را به زنجیره بازگرداند و STRC به راحتی این فرصت را فراهم می‌کند.

دو پروژه در حال حاضر تلاش می‌کنند بازده STRC را روی زنجیره بسته‌بندی کنند:

پروتکل Apyx از مدل دو ارزی استفاده می‌کند. apxUSD استیبل‌کوین پایه است که با دارایی‌هایی مانند STRC، سهام ممتاز مشابه SATA و وثیقه مازاد از اوراق خزانه آمریکا پشتیبانی می‌شود؛ apyUSD نسخه استیکینگ است که سود و بهره پایه را دریافت می‌کند و در حال حاضر بازده سالانه حدود ۱۲.۷۸ درصد ارائه می‌دهد. عرضه آن به ۱۳۰ میلیون دلار رسیده و محصولات بازده و اهرمی مربوطه در Pendle و Morpho وجود دارد.

ارز sUSDat از Saturn Credit یک استیبل‌کوین با بازدهی است که پاداش‌های STRC را مینت می‌کند و TVL پروتکل در کمتر از یک ماه از صفر به ۷۲.۶ میلیون دلار جهش کرده است.

طبق داده‌های بازار Pendle، نرخ APY فعلی برای PT-sUSDat برابر با ۹.۲ درصد است.

تاس ریخته شده است

همان‌طور که ماشین مالی که سیلر با دقت ساخته است با موفقیت بیشتری کار می‌کند، یک سوال سخت‌تر می‌شود که نادیده گرفته شود.

مقدار BTC در اختیار Strategy اکنون به ۳.۵ درصد از کل عرضه نزدیک شده است، با سرعت مداوم میلیاردها دلار در ماه.

ارزش پیشنهادی اصلی BTC چه بود؟ یک دارایی ارزی که غیرمتمرکز باشد، توسط هیچ نهاد واحدی کنترل نشود و در برابر دستکاری یک‌جانبه توسط هر کسی مقاوم باشد.

وقتی سهام ممتاز دائمی یک شرکت سهامی عام به BTC تبدیل می‌شود—دارایی ارزی که غیرمتمرکز است، توسط هیچ نهاد واحدی کنترل نمی‌شود و در برابر دستکاری یک‌جانبه مقاوم است—و منبع اصلی فشار خرید حاشیه‌ای آن است، آیا بیت‌کوین از شکل اصلی خود منحرف می‌شود؟