預測市場的「MEV 時刻」: 賭漲跌還是造漲跌

Polymarket 和 Kalshi 走了不同的產品路線。

撰文： Ally 、 Danning ，來自 Pantera

核心發現

此次分析覆蓋 2026 年 1 月至 6 月，數據包括 Polymarket 鏈上逐筆成交、Kalshi 交易數據，以及用於結算研究的幣安秒級現貨數據。統計期不完整的地方在相應圖表中均有標註。本文交易量數據均被定義為單邊成交額 (taker volume) 而不是名義交易額 (nominal volume)

• 短周期加密合約交易是真需求，且月單邊成交量 Kalshi 已翻盤領先 Polymarket。 兩家平台合計 100.7 億美元的加密資產價格預測市場（單邊）成交量中,約 78 億美元來自以分鐘或小時計的合約。據 2026 年上半年總額，Polymarket 成交 55.9 億美元,Kalshi 為 44.8 億美元------但 Kalshi 的加密份額每個月都在上升。
• Polymarket 和 Kalshi 走了不同的產品路線。 雙方的成交都以 BTC 為絕對主力,但 Polymarket 主打可以小額下注的 5 分鐘市場,而 Kalshi 最短的合約是 15 分鐘。
• 成交量大，不等於手續費收得多。 Polymarket 的加密成交額約為 Kalshi 的 1.25 倍,但六個月按筆實測的手續費只有約 5,390 萬美元。按費率算,Kalshi 的模型化平均費率約為 Polymarket 實測費率的 2.8 倍 (2.74% 對 0.96%)。注意這是費率差距,和前面 3.6 倍的份額變化是兩回事;而且這個對比只具方向性參考意義------它把 Kalshi 的模型化手續費和 Polymarket 的實測手續費放在了一起,並不是同口徑的收入對比。
• Polymarket 的 5 分鐘市場由機器人主導,並存在操縱嫌疑。 疑似機器人錢包貢獻了約 86% 的吃單成交額,且在約 79% 的成交中同時出現在買賣雙側。這一分類基於交易行為,並非確認任何特定錢包由程序操控。
• 正如斯坦福大學一項研究所揭示的,幣安成交量的驟增與 Polymarket 的結算時點反復重合。 在勝負未分的周期中 ( 即 BTC 價格離開盤價不遠時 ),幣安現貨成交量在最後幾秒放大約 12--17 倍,價格朝結算方向移動,結算後又部分回吐。
• 交易活動比用戶更「耐留」。 在 Polymarket 的 5 分鐘市場,錢包留存快速流失:到第四周,只剩約 20% 的錢包還在交易。但留下來的交易者活躍度衰減得慢得多------同期還保留著約 39% 的成交筆數和 30% 的成交金額。

短周期加密市場

短周期加密市場正在崛起,但 Kalshi 和 Polymarket 做的是兩種產品

Kalshi 和 Polymarket 都在把預測市場的邊界拓展到傳統事件合約之外,而加密板塊是這一轉變最典型的樣本。體育仍是整個行業的基本盤------Kalshi 上體育約占成交量的 79%,在 Polymarket 上也是第一大品類,約占 48%。但加密市場正在長成一種完全不同的預測市場產品:滾動開盤的短周期市場,讓交易者在一個確定的時間窗口內對價格漲跌做二元下注。

這個結構上的差別很關鍵。這類合約的行為邏輯,跟人們印象中圍繞選舉、政策或公司事件展開的慢節奏事件市場完全不同;它們也不是永續合約或期權,而是在交易所撮合、幾分鐘到幾小時內就結算的二元市場------與其說是預測工具,不如說更接近一種短線交易產品。

統計窗口內,兩家平台合計 100.7 億美元加密成交中約 78 億美元來自分鐘級和小時級合約;Polymarket 的 5 分鐘產品從上線到做成 21 億美元的市場,只用了不到四個月。這個品類有沒有需求,已經不是問題。

真正的問題是:不同的設計選擇,如何塑造出不同的市場結構------用戶行為、經濟模型和交易策略。Kalshi 和 Polymarket 面對的是相似的需求,卻在合約周期、資產覆蓋、交易節奏和費率結構上做出了不同的選擇。這些選擇決定了成交長什麼樣、誰在交易、以及誰在賺錢。

競賽格局

Polymarket 在加密市場領跑,Kalshi 正在逼近

2026 年 1 月至 6 月,Polymarket 加密成交 56 億美元,接近 Kalshi(44.8 億美元 ) 的兩倍。但如果把所有品類加總,Kalshi 才是總成交量更大的平台。差異來自品類結構:Kalshi 的成交被體育絕對主導,而 Polymarket 的活動更均勻地分布在體育、加密和政治之間。

Kalshi:體育為主,加密板塊持續壯大

Polymarket:加密市場更大,品類結構更均衡

表中「4+」匯總行由金額占比推算;這些品類沒有單獨的成交筆數數據。

把品類結構按周展開,可以看到這種對比的動態演變:Kalshi 依然是體育優先的平台,但加密交易從一條細帶成長為 Kalshi 上越來越顯眼的部分;Polymarket 的加密周成交在 3 月衝高後回落,而它整體的品類結構本就均衡得多。

兩家平台的周度品類結構:Kalshi( 上 ) 體育獨大、加密穩步上升;Polymarket( 下 ) 結構均衡,加密在 3 月衝高後回落

因此,這場競賽比累計總量顯示的更有變數。Polymarket 的加密市場依然更大,但 Kalshi 正在穩步提高加密在自家平台內的分量:其加密份額逐月上升,從 1 月的 4.3% 漲到 6 月的 17.9%;Polymarket 則在 2 月見頂 (34.0%) 後,到 6 月回落至 19.8%。

兩條相反的曲線:Kalshi 加密份額逐月攀升,Polymarket 在 2 月見頂後回落

整個窗口期內,Polymarket 贏在規模;Kalshi 贏在自家平台內部的份額動能。接下來要比的不是體量,而是結構:兩家各自把這個產品做成了什麼樣。

產品路線分化

時間一縮短,同一個賭注就變成了另一種市場

分化從交易節奏開始。Polymarket 的 5 分鐘合約在市場最短端找到了最強的需求------持倉時間越短,交易者承擔的時間風險越低,極短期的結果也更容易建模。Kalshi 則從 15 分鐘起步,活動集中在 15 分鐘和小時級 BTC 合約上。兩家賣的都是短周期加密合約,但 Polymarket 把這個形態推向了幾乎連續交易的極限。

資產覆蓋進一步拉開差距。Kalshi 幾乎只有 BTC;Polymarket 同樣以 BTC 為核心,但 ETH、SOL、XRP 等資產構成了有分量的第二梯隊。

兩家平台按合約時長拆分的周度加密成交:短周期合約是兩邊共同的主戰場

按資產拆分的周度加密成交:Kalshi( 上 ) 幾乎全是 BTC,Polymarket( 下 ) 有明顯的多資產層

這種差別直接寫在逐筆成交數據裡:Polymarket 的成交筆數多得多、單筆小得多;Kalshi 筆數更少、單筆更大。看分布,就能看清總量之下的真實差異。

Kalshi 的典型單筆更大:中位數約 4.70 美元,約為 Polymarket(3.05 美元 ) 的 1.5 倍;中間 50% 的成交落在 0.96--19.79 美元之間,Polymarket 則是 1.14--6.96 美元。分布的上尾也是 Kalshi 領先:95 分位約 123 美元對 33.51 美元,99 分位 385 美元對 124 美元,99.9 分位約 1,100 美元對 967 美元。

全量加密成交的單筆金額分布 ( 對數刻度 ):兩邊單筆都小,但 Kalshi 從中位數到尾部全程更大

從全量成交看,兩家單筆都很小 ( 中位數 3--5 美元 ),但 Kalshi 的成交散布在 1--100 美元的寬區間裡,Polymarket 卻在幾美元處扎堆:大約五分之四的 Polymarket 成交是 5 分鐘和 15 分鐘市場的微額小單。Polymarket 上偶爾仍有大額成交,但如今已被擠到 99.9 分位之外,淹沒在微額小單的洪流裡,連一條可見的長尾都算不上。

於是,兩家平台的手續費基礎也完全不同:Kalshi 處理的是更平穩的中等單,Polymarket 處理的是海量小單夾雜偶發大單。成交量更大並不必然帶來更多手續費------結果取決於平台怎麼給這些成交定價,以及費率結構與單筆金額、合約價格如何相互作用。

平台收益

成交量更大 ≠ 手續費收得更多

窗口期內,Polymarket 加密成交 55.9 億美元,約為 Kalshi(44.8 億美元 ) 的 1.25 倍,但按筆實測的手續費只有約 5,390 萬美元。Kalshi 的交易數據不披露實收手續費,我們按其公開費率表 ( 作為下限假設 ) 建模,得到 1.221 億美元的模型化估計------反而更高。

需要說明口徑:Polymarket 的手續費總額是扣除每日返佣之前的數字,而且它的收費是分步推開的,並非 3 月一刀切------1 月 5 日 15 分鐘加密市場開徵吃單費;2 月 12 日 5 分鐘市場上線即收吃單費;3 月 6 日收費擴展到新上線的全部加密市場;3 月 30 日 Fee Structure V2 把收費鋪到大多數品類。Kalshi 的數字則從 2 月 5 日起按費率表建模。兩個總額對應的收費窗口並不一致。只看收費生效的那些周:Polymarket 的平均綜合費率為 0.96%,Kalshi 為 2.74%------約為前者的 2.8 倍。

Polymarket 規則調整後,做市商成交量明顯收縮

3 月 30 日,Polymarket 把手續費擴展到更多品類;4 月 28 日,它把交易遷移到新的交易所系統。這次切換改變了手續費處理、保證金、訂單簽名和各類外部集成,還清空了駐留訂單簿------做市商必須重新接入、重建報價。

加密周成交量在 3 月見頂,4 月起持續走低,而手續費在遷移前後一直在產生。5,390 萬美元的總額橫跨整個時期:切換之前的手續費對應舊的交易返還機制,之後則按新系統計。

Polymarket 周度加密成交量與實測手續費:成交 3 月見頂回落,手續費在費改與遷移兩個節點之間持續爬升

把同一份周成交量按遷移前的做市商規模分層拆開,就能看到下滑從哪來:規模最大的做市商群體收縮得最狠------3 月手續費擴圍後下下一個台階,4 月 28 日系統切換前後再下一個台階。

時間點提示了兩股獨立的壓力:手續費擴圍可能改變了做市商所報價那部分流量的經濟性;系統遷移則是一次運營層面的重置------相關集成需要重新遷移，原有掛單被清空，報價也必須重新搭建。執行保護機制的變化,也可能讓部分對延遲敏感的策略失去了吸引力。

按做市商規模分層的周度做市成交量:層級越大回撤越猛,在費改公告與 V2 上線兩條虛線处分兩級下台階

做市商層級 (Mega--Micro) 是我們自行劃分的:按每個做市商 V2 之前 ( 截至 4 月 28 日 ) 的成交量和成交筆數一次性劃定、之後保持不變;「僅活躍做市商」指剔除零成交周。這不是平台官方的分層。

這種時間上的重合是提示,不是結論。這些做市商層級加起來就是周成交量本身,所以這個拆解並不能獨立證明是平台變更趕走了做市商。它呈現的是一個更樸素的規律:遷移前規模越大的做市商,收縮越劇烈,而且下滑在兩次變更前後明顯加速。這說明成交量最大的做市商對平台變化最敏感------最可能的原因是,新結構給他們的費率激勵變差了。

短周期市場就是手續費引擎

手續費集中在同一批主導成交的產品上:Polymarket 上,5 分鐘和 15 分鐘合約貢獻了約 90% 的實測加密手續費;Kalshi 上,15 分鐘及以下加上小時級合約,占模型化手續費估計的約 94%。

Polymarket 實測手續費按合約時長拆分:5 分鐘與 15 分鐘合約貢獻約九成

Kalshi 模型化手續費按合約時長拆分:15 分鐘及以下與小時級合約占約 94%

最快的合約,既驅動了活躍度,也撐起了手續費。但手續費和做市商數據只解釋了市場結構的一部分。下下一個問題是:這些短線流量,到底是誰在做?

交易者畫像

Polymarket 5 分鐘市場:25% 的錢包,貢獻超過 85% 的成交量

我們進一步考察了這些短周期市場的用戶構成。由於 Kalshi 的公開數據不含用戶級 ID,以下分析僅針對 Polymarket。

Polymarket 的 5 分鐘市場產生了巨大的結算成交量,但這些流量在錢包之間的分布極不均勻。第一個要回答的問題是集中度:活動是分散在大量偶爾下注的散戶手裡,還是集中在那些反復、系統性、橫跨大量市場交易的帳戶手裡?

我們篩查了 5 分鐘市場裡所有成交不少於 25 筆的錢包。篩查規則刻意保持簡單,專找那些很難用手工交易解釋的行為:極高的日成交筆數、高度重複的單筆金額、或者橫跨數千個市場的活動。這不是一個訓練出來的分類器,也不能證明意圖------它只是個行為標籤。滿足以下任一條件的錢包,標記為疑似機器人 (bot-like):

• 單個活躍日成交超過 100 筆;
• 有 500 筆以上金額近乎恆定的成交 ( 定義為 95 分位單筆金額落在中位數的 ±15% 以內 );
• 交易過超過 1,000 個不同市場。

沒有觸發上述規則的錢包,再分成「老練交易者」和「散戶」兩類。老練交易者 (sophisticated) 的特徵是「下手大、下手準」:要麼在相對較少的市場裡保持 200--500 美元以上的平均單筆,要麼在不超過 30 個市場裡累計超過 5 萬美元成交。剩下的活躍錢包標記為散戶 (retail)。

分類方法說明

疑似機器人行為最先篩選;老練錢包地址大額且集中;散戶是過了成交門檻之後剩下的活躍 5 分鐘吃單錢包。

統計對象為成交 25 筆以上的 5 分鐘吃單錢包。規則按順序檢查:同時符合機器人和老練標準的錢包計入機器人類。近恆定單筆規則採用 95 分位單筆落在中位數 ±15% 以內。25 筆門檻剔除了一次性散戶,所以全平台真實的散戶錢包占比會更高、成交額占比會更低。

按這個口徑,5 分鐘市場高度集中:疑似機器人錢包在活躍錢包裡是少數,卻包攬了絕大多數成交筆數和成交額。

這種行為從哪個角度看都一樣明顯。按單筆金額：中位單筆不超過 5 美元的錢包占活躍錢包的 90.4%，產生了 96.0% 的成交。按節奏：成交間隔中位數不超過 1 秒的錢包，承載了 84.0% 的 5 分鐘成交額。按集中度：前 1,000 個錢包占成交額的 43.3%，前 10,000 個占 73.1%。

微額小單撐起整個市場：按錢包中位單筆金額分桶的成交筆數與成交額佔比

秒下單的錢包主導成交：間隔中位數 ≤1 秒的錢包承載 84% 的成交額

不是一個巨鯨，而是一整層生態：頭部錢包的累計成交額佔比
再看每筆成交的兩側。掛單方 (maker) 和吃單方 (taker) 都值得看------一個錢包可以在這筆交易裡提供流動性，在下一筆裡主動吃單，所以 maker/taker 並不是錢包的固定身份。在 Polymarket 成交數據裡，我們把掛單方定義為訂單已駐留在簿中的錢包，把吃單方定義為跨過價差、促成這筆成交的進場錢包；然後用同一套行為規則給每個錢包分類，統計每筆成交裡掛單方和吃單方分別屬於哪一類。
結果是：5 分鐘市場裡，78.9% 的成交額，買賣雙側都是疑似機器人錢包；兩側都沒有機器人的成交額只占 1.4%。

機器人對手盤還是機器人：按成交雙側交易者類型拆分的 5 分鐘成交額

人類的份額隨周期拉長而回升：各時長產品中機器人參與度對比

同一套行為特徵刻在整個短周期階梯上：秒級下單與微額小單在各時長產品中的佔比
對一個圍繞五分鐘重置、市場高度重複、有做市激勵、且價格錨定在其他場所連續交易資產上的產品來說，機器人是天然的玩家。這個產品獎勵的是速度、盯盤和執行，而不是主觀判斷。把錢包篩查和雙側對手方結構放在一起看，結論指向同一處：Polymarket 的 5 分鐘加密市場有一個穩固的機器人交易內核，外面只裹著薄薄一層散戶。
但這同時也給自動化策略------乃至更具操縱性的打法------留出了空間。疑似機器人錢包不會只安靜地掛在訂單簿裡；在需要速度的時候，它同樣會主動吃單，包括在合約結算前的最後幾秒。基於斯坦福大學近期發表的一項研究，我們對 Polymarket 極短周期的 5 分鐘市場做了檢驗和交叉驗證，發現了與操縱相符的跡象。

市場操縱

當 Polymarket 的結算結果還能翻盤時，幣安上的比特幣交易在收盤時點驟增

按市場規則，Polymarket 的 5 分鐘和 15 分鐘比特幣市場這樣定輸贏：合約窗口結束時的 Chainlink BTC/USD 讀數，是否不低於窗口開始時的讀數。由於這個基準來自可交易的加密市場價格，交易者完全可以一邊持有 Polymarket 頭寸，一邊在別處交易比特幣------尤其是在那個為結算定價提供數據、而且價格可以被影響的場所。

Chainlink 的 BTC/USD Data Stream 采用了來自多個交易平台的價格聚合，具體的數據源組成尚未對外披露。本文將 Binance 的 BTC/USDT 現貨價格作為市場價格的觀測代理，而不是將其視為 Chainlink 預言機的唯一輸入來源。同樣的交易策略也適用於下跌（Down）方向。
一個簡單的例子就能說明這個機會。假設比特幣以 100,000 美元開啟一個五分鐘窗口，最後幾秒 Polymarket 合約還在 50/50 附近徘徊。持有「漲」的交易者可以同時在現貨市場買入比特幣。這筆買單可能是對沖，也可能是兩個市場間的套利；但如果這股買壓足以推動比特幣出現足夠大的變動，它也可能把收盤基準頂到開盤價之上------直接改寫哪一方拿到賠付。前述論文對這個策略的風險和收益做了數學建模，並給出了詳細的數據證據。
所以，同一筆現貨成交，既可能是對沖、套利、調倉，也可能是蓄意影響價格------交易數據無法分辨動機。它能回答的是另一個問題：底層市場的行為，是否呈現出「結算驅動型交易」應有的特徵。其中大部分活動可能只是普通的對沖、套利或調倉；但原則上，底層比特幣市場上足夠大的變動，確實可能影響結算基準，決定 Polymarket 合約哪一側贏。
我們的分析就是要看：這種跨市場激勵有沒有留下可重複的足跡。我們用逐秒的幣安現貨數據作為底層比特幣市場活動的代理變量（注意：幣安不是 Polymarket 的結算數據源）。如果交易是衝著結算去的，它就應該踩著 Polymarket 的時鐘出現：集中在最後幾秒、主要出現在結果還能翻盤的時候、並在結算之後消退。
方法論與歸屬說明
本節直接建立在斯坦福大學 David Dai 、Ruizhe Jia 與新加坡管理大學 Shihao Yu 提出的研究框架之上。
他們的論文《Settlement Manipulation in Prediction Markets》(2026) 提供了核心框架、「勝負未分周期」的條件篩選方法，以及「周期長度即防禦」的檢驗思路。這項研究首次把結算操縱假說形式化，並給出了研究它的實證框架。我們沒有簡單復現他們的分析，而是用獨立數據集、更多微觀結構指標，以及基於我們 2026 年 5 月 Polymarket 與幣安數據的多個新實證圖表，對其做了擴展。
他們的核心篩查問題很直接：在結算基準的底層市場裡，一筆現實可行的交易，能否在合約結算前移動這個基準？短合約暴露更大------它們經常在收盤時輸贏只差極小的價差；長合約機會少得多，因為底層資產通常早已離開起點，勝負已定。
基於 2026 年 5 月幣安 1 秒級現貨數據與 Polymarket 逐筆價格，覆蓋 5 分鐘 ( 約 8,900 個周期 ) 和 15 分鐘 ( 約 2,900 個周期 )BTC 漲 / 跌市場；漂移圖使用 2025 年 12 月至 2026 年 5 月的 BTC/USDT。「勝負未分」指合約隱含概率在最後一分钟處於 0.40--0.60 之間；15 分鐘的未分樣本較小 (n≈27)。觀察到的模式與結算驅動型交易一致，但這是統計學意義上的足跡，不構成對任何具體賬戶的指控。完整方法論與圖表見配套的結算完整性研究。
檢驗設計：把「還能翻盤」的合約和「已成定局」的合約放在一起比
短周期合約每跑一輪就是一個周期 (cycle)：一個五分鐘賭局結束，下個開始。我們把每個 Polymarket 週期與幣安的逐秒比特幣成交對齊，然後把周期分成兩組。
如果 Polymarket 的隱含概率在最後一分钟始終處於 40%--60% 之間，這個周期就是勝負未分 (still-even)------底層資產的一次小幅波動仍可能改寫結果。其餘周期，實際上已成定局。
這個劃分給了我們一個乾淨的檢驗。普通的比特幣波動，不應該關心某個 Polymarket 合約還有沒有懸念；而結算驅動型交易應該：

• 主要出現在合約仍接近 50/50 的時候；
• 集中在結算前的最後幾秒；
• 在合約結算之後消退或反轉；並且
• 隨著合約周期拉長而越來越少見。

**成交量驟增，只出現在結果未定的時候**

第一个信号是时点。在胜负未分的周期里,币安现货成交量在窗口的大部分时间都贴着基线走,然后在结算前最后十秒陡然拉升:5 分钟市场约为正常水平的 12 倍,15 分钟市场约为 17 倍。已成定局的周期没有这种收盘脉冲,成交量基本维持常态。

周期内逐秒的币安 BTC 现货成交量:胜负未分的周期 ( 红线 ) 在结算前最后几秒喷发,已定局的周期贴着基线

让操纵成为可能的,是五分钟里几乎不动的价格

为什么区区几秒的交易能起作用?因为比特币经常在五分钟窗口结束时,几乎回到起点。

样本中,56% 的 5 分钟周期收盘价与开盘价相差不到 0.05%,81% 相差不到 0.1%。这不是说结算基准好操控,而是说这种合约经常在几个基点的差距上定输赢------一个在更长周期里只算噪音的波动,放在五分钟里足以决定全部赔付。

合约越短,收盘越贴着开盘:各时长 BTC 涨跌周期按「开盘 - 收盘偏离幅度」的分布

时钟越长,机会越少

正是这种极窄的价差造就了机会。在 5 分钟市场里,大量周期的收盘价离开盘价近到一次小小的尾盘异动就可能改写结果;周期一拉长,比特币有了更多时间漂离起点,这种情况就少了。

未分样本直接印证了这一点:约 2.9% 的 5 分钟周期在最后一分钟仍胜负未分,15 分钟周期只有 0.9%,观测到的 4 小时周期一个都没有。时钟走得越久,合约悬在最后一跳上的概率就越低。

底层价格路径也是同样的规律:币安开盘至收盘的典型波动幅度,从五分钟的约 6 个基点,升到四小时的约 43 个基点。波动越大,结果就越可能在收盘前几秒之前就已尘埃落定。

窗口越长,价格漂得越远:各合约时长下比特币开盘至收盘的典型波动 ( 基点 )

价格冲向结算,然后回吐

最后一个问题:底层价格是否也朝着对结算有意义的方向移动?是的。在胜负未分的周期里,币安价格向收盘方向推进,并在结算之后部分回吐。

周期内逐秒的价格波动强度:胜负未分的周期在结算前最后几秒波动最剧烈

这个回吐非常关键------它把普通的收盘波动和「踩着结算时点的足迹」区分开来。如果最后几秒的变动只是寻常波动,它没有任何理由在 Polymarket 合约结算之后就消退。

价格冲高、结算、回落:以尾盘方向对齐后,结算时点前后的币安 BTC 价格路径

把所有证据放在一起,它们与「底层比特币市场存在结算驱动型交易」的假说一致。关键不在于量价恰好在收盘附近波动,而在于:这些变动踩着 Polymarket 的结算时间出现、主要发生在结果未定之时、在结算后部分回吐、并且随合约周期拉长而变得稀少。

这一节与前一章机器人的关联,是一个激励逻辑,而不是身份指认。超短合约创造了一个奖励全天候盯盘和极速执行的跨市场机会------这或许可以和做市、返佣、套利这些常规激励一起,解释为什么疑似机器人钱包会主导这个产品。

这个归因和钱包筛查本身带着同样的限定:疑似机器人、老练、散户这些标签,是从链上交易模式 ( 单笔金额、节奏、市场广度 ) 推断出的行为特征,不是平台确认的身份。把结算足迹指向这个自动化群体,描述的是这些钱包怎么交易;它既不能证明钱包背后是谁,也不能证明任何具体账户为了移动基准而交易。

这就把结算完整性变成了一个产品设计问题。同一个短时钟,既创造了更多交易周期、更多付费换手、更多自动化空间,也让更多合约悬在极窄的最终价差上。更长的周期、更难撼动的结算基准,能降低这种暴露。

机器人驱动的换手和对结算敏感的交易,可以让一个市场看起来热火朝天,却未必沉淀出可持续的用户基础。这些钱包到底会不会回来?留存数据给出答案。

用户留存

这些热闹,到底有多少能留下来?

交易比钱包留得久

钱包留存随合约周期拉长而改善。到第四周,还在交易 5 分钟产品的钱包只剩 20.5%,周度市场则有 48.4%;1 小时和日度产品居中;到第十二周,5 分钟产品的留存降到约 8.5%。

合约越短,钱包流失越快:各时长产品按「首次交易后周数」的钱包留存曲线

与此同时,获客漏斗也在收窄。5 分钟产品的每周新增钱包从 2 月 9 日当周的 23.3K 跌到 6 月 22 日当周的 5.1K,降幅 77.9%。留存的改善远不足以对冲这个下滑:5 分钟钱包一周后只有 52.9% 回来,四周后剩 20.5%;而周度产品的第一周留存高达 80.8%。

5 分钟产品的漏斗在收缩:周度新增钱包 ( 柱 ) 与各期钱包留存 ( 线 )

15 分钟产品:同样收缩的漏斗

1 小时产品:规模更小,形态相同

4 小时产品:一条纤细的漏斗

周度产品:人类节奏的对照组,第一周留存显著更高

但只数人头,只能看到留存的一个侧面。对 5 分钟产品,我们还度量了每个同期群带回来多少活动量:交易留存,指一个同期群在后续某周产生的成交笔数占它第一周成交笔数的比例;金额留存对成交金额做同样的计算。换句话说,这不是说同样的交易还在,而是同一批人还在持续产生活动。

这个区别很重要。一周之后,只有 52.9% 的钱包还在,但这些钱包产生了这一群体第一周约 91% 的成交笔数、75% 的成交金额;到第四周,钱包留存跌到 20.5%,交易留存却还有约 39%,金额留存约 30%;要到第十二周,活动量的优势才耗尽,交易和金额留存双双跌进高个位数。

钱包在流失,交易还在继续:同一批 5 分钟同期群的钱包、成交笔数、成交金额三条留存曲线

这就是留存悖论:Polymarket 留住它的高频活动引擎,远比留住钱包成功。这个产品不需要大多数钱包回头,也能保住相当份额的成交和金额------因为留下来的钱包,恰恰就是产生大部分活动的那批。但反过来说,这也意味着:表面的成交量,证明不了存在一个广泛而持久的用户基础。

我們還沒能回答的，以及下一步

三個問題仍然存在

1. **誰在交易 Kalshi 的加密市場?**Kalshi 的交易數據沒有持久的用戶 ID 或錢包地址,交易既不能跨時間關聯,也不能歸屬到個體。這讓我們無法對 Kalshi 做在 Polymarket 上做過的帳戶級分析------集中度、機器人行為、復購。Kalshi 更大的單筆、更長的合約在總量上呈現出另一副面孔,但數據說不出這些活動背後是誰。
2. **Polymarket 的機器人內核能撐多久?**少數疑似機器人錢包包攬了絕大多數 5 分鐘成交,而新錢包的進入還在萎縮。懸而未決的是:當費率、返佣和市場結構變化時,這個自動化內核還穩不穩;這個產品能不能突破它,觸達更廣的人群。
3. **結算足跡能不能落到具體頭寸上?**當結果還有懸念時,幣安交易一再在 Polymarket 結算窗口附近驟增;但更重要的前瞻問題是:模式已經曝光,這個策略還能不能延續。這筆交易看起來需要在結算閾值附近扛現貨風險、並在市場收盤後立刻平倉。一旦其他交易者知道要盯這個窗口,他們可以搶在預期平倉前賣出,或者乾脆反著做,把這個優勢磨掉。自然的下一步檢驗是:公開曝光之後,這個足跡會消失、轉移,還是依然有利可圖。

致謝：感謝 Ruizhe Jia 及合作者在市場操縱方向上的原創研究,以及在 Uniswap Foundation 主辦的 Edge City 加密研究營上的分享；感謝 Surf 的 James Dai, Pantera Capital 的 Ping Chen、Raymond Yu 與 Darren Carter 參與評審。

數據來源： Surf AI