Quem irá substituir a AAVE como o novo líder?

Autor: Tom Wan

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

O panorama dos empréstimos na Ethereum e na Solana segue um padrão extremamente semelhante, sendo que a única transição de fase verdadeiramente comparável (da primeira para a segunda fase) ocorre cerca de 25% mais rapidamente na Solana. A terceira fase acaba de começar, e ainda não se sabe se a Solana conseguirá manter este ritmo.

• Da primeira à segunda fase do Ethereum (desde o pico do Compound até o Aave estabelecer uma vantagem): cerca de 2 anos
• A transição da primeira para a segunda fase da Solana (desde o pico da MarginFi até a Kamino estabelecer uma vantagem): cerca de 18 meses
• Ambos os ecossistemas encontram-se agora na terceira fase, com novos concorrentes a reduzirem continuamente a diferença

No entanto, desta vez, não creio que o resultado venha a ser o mesmo. O conteúdo a seguir irá explicar as razões, uma a uma.

Fase Um: O domínio da Compound e da MarginFi

Ethereum: O Compound é o protocolo que realmente deu início ao «Verão da DeFi». O lançamento do token COMP, em junho de 2020, deu início à era da mineração de liquidez, e no seu auge, o TVL da Compound era cerca de 5 vezes superior ao da Aave.

Solana: Após o colapso da FTX, a MarginFi lançou um programa de pontos a longo prazo centrado em futuros airdrops, conseguindo atrair um grande volume de capital, com o seu TVL máximo a atingir cerca de 4 vezes o da Kamino.

A liderança em TVL destes dois primeiros dominadores baseava-se em incentivos relacionados com tokens e nas expectativas de airdrops, em vez de numa verdadeira solidez do produto. Quando o mercado mudar, esta distinção torna-se crucial.

Fase Dois: A Ascensão da Aave e da Kamino

Ethereum: O TVL da Compound é, essencialmente, capital especulativo. Quando o mercado em baixa se instalou em 2022, o valor das garantias desceu drasticamente e o COMP entrou em colapso simultaneamente, com as recompensas de mineração a deixarem de ser suficientes para reter o capital.

Na verdade, a quebra de confiança ocorreu já antes — em setembro de 2021, uma vulnerabilidade na governança levou à distribuição excessiva de cerca de 90 milhões de dólares em COMP, e os utilizadores tendem a recordar esses acontecimentos durante muito tempo. O golpe fatal definitivo ocorreu em 2023, quando o fundador Robert Leshner anunciou publicamente uma mudança de foco para o Superstate, indicando que a equipa principal já tinha abandonado mentalmente o protocolo.

A Aave superou a Compound por várias razões intimamente relacionadas. Lançou rapidamente novos tipos de garantias, especialmente stETH, wstETH e weETH, tornando-se a plataforma de eleição para o empréstimo circular de LSTs da Ethereum. A empresa iniciou a sua expansão entre cadeias numa fase inicial, tendo concluído as implementações na Polygon e na Avalanche através de parcerias nativas.

Os incentivos puros costumam esgotar as reservas de tokens ou fazer descer drasticamente os preços dos tokens, mas as cadeias públicas cooperativas permitiram à Aave alcançar um crescimento exponencial do número de utilizadores e do TVL sem esgotar o seu próprio orçamento.

Além disso, possui uma verdadeira variedade de produtos: empréstimos instantâneos (que a Compound nunca lançou) e um módulo de garantias (que gera uma procura real pelos tokens da AAVE através do staking). Atualmente, o TVL da Aave ronda os 16 mil milhões de dólares, enquanto o da Compound representa apenas cerca de 10 % desse valor.

Solana: O declínio da MarginFi resultou de uma atividade prolongada de airdrops. Os utilizadores forneceram liquidez, aguardando um token cujo lançamento foi repetidamente adiado e que acabou por ser concluído em condições inaceitáveis, o que gerou uma frustração que se traduziu numa saída coletiva.

A vitória de Kamino deve-se mais a fatores estruturais do que a incentivos. Inicialmente, não se tratava de um protocolo de empréstimo, mas sim de uma ferramenta de gestão criada em torno de vaults de liquidez concentrada, tendo o mercado de empréstimos crescido em paralelo.

Durante o renascimento da DeFi da Solana, entre 2023 e 2024, surgiram novos ativos de forma intensiva — LSTs (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimento (JLP), stablecoins (PYUSD)—e o posicionamento da Kamino foi perfeito: dispõe de produtos de cofre de gestão para liquidez DEX, um mercado de empréstimos que oferece utilidade para novos ativos e um produto Multiply concebido especificamente para empréstimos circulares.

Tudo isto fez com que a Kamino se tornasse a plataforma preferida dos emissores de ativos para implementar incentivos na Solana — se estiver a emitir um novo LST ou uma stablecoin na cadeia, a Kamino é frequentemente o seu primeiro alvo de integração.

Atualmente, o TVL da Kamino ronda os 1,6 mil milhões de dólares, enquanto o da MarginFi se situa nos 45 milhões de dólares, o que representa apenas 3% do valor da primeira.

O TVL da Kamino é impulsionado principalmente pela integração de novos LSTs, stablecoins e ativos que geram rendimento.

Fase Três: O surgimento da Morpho e da Jupiter Lend

Este mês, tanto a Aave como a Kamino enfrentaram choques externos. A Kamino não estava diretamente exposta ao risco do incidente da Drift (a dSOL não foi afetada pelo ataque), mas os depositantes retiraram, mesmo assim, cerca de 300 milhões de dólares por precaução.

A Aave sofreu um impacto mais significativo — o rsETH era amplamente utilizado como garantia para empréstimos circulares na Aave, tendo o TVL caído de cerca de 26 mil milhões de dólares para cerca de 16 mil milhões de dólares.

As alterações nos rácios são as seguintes:

• Rácio TVL da Morpho em relação à Aave: aumentou de 26 % para 42 %
• Rácio TVL da Jupiter Lend em relação à Kamino: aumentou de 50 % para 60 %

O facto de os principais protocolos sofrerem choques externos não significa que sejam eliminados pela concorrência. Isto revela uma verdade oculta no setor dos empréstimos: os projetos líderes detêm as garantias mais fiáveis (weETH, rsETH, JLP) precisamente por serem líderes, e todos tendem a aliar-se aos vencedores.

Em condições favoráveis, esta concentração impulsiona o crescimento do TVL; no entanto, quando um ativo integrado enfrenta problemas, são os líderes que sofrem os golpes mais severos devido ao seu próprio sucesso. Neste momento, os dados dos concorrentes parecem positivos simplesmente porque apresentam uma exposição ao risco menor — trata-se de uma ilusão causada por indicadores atrasados, e não de uma vantagem estrutural.

Por que acho que, desta vez, o resultado não será o mesmo

Os alicerces dos dominadores existentes são, de facto, muito sólidos. Tanto o Compound como o MarginFi são autodestrutivos: A Compound faliu devido à lentidão na gestão e à saída do fundador, enquanto a MarginFi faliu devido ao incumprimento das promessas relativas ao airdrop.

A Morpho é uma infraestrutura, a Aave é um produto. A Morpho Blue oferece um mecanismo imutável e sem autorização para a criação de mercados, com curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) a gerir os riscos dos cofres.

A Aave é um único fundo comum gigante gerido através de um sistema de governação para a listagem de novos tokens — equivalente a um supercurador. A lógica subjacente à aposta da Morpho é que a gestão de risco deve ser dissociada e oferecida em marca branca, em vez de se criar uma versão melhorada da Aave.

O Jupiter Lend é uma funcionalidade de uma superaplicação, enquanto o Kamino é um produto independente. A Jupiter mantém os utilizadores dentro do seu ecossistema, abrangendo agregação de DEX, contratos perpétuos, mercados de previsão, stablecoins, LSTs e, agora, empréstimos.

Os utilizadores não precisam das melhores taxas na Jupiter Lend; precisam apenas de obter taxas satisfatórias num ambiente familiar. A sua vantagem competitiva reside no canal de distribuição, e não no próprio produto.

O que poderia fazer-me mudar de opinião

• A arquitetura modular do Aave v4 não consegue obter um reconhecimento significativo no mercado, e o Aave v3 fica marginalizado.
• Um dos maiores tipos de garantia da Kamino, o PRIME, entra em colapso. Atualmente, o mercado PRIME representa 20% da escala total do protocolo.

Lições fundamentais para o crescimento do protocolo

Confiar exclusivamente nos incentivos próprios não permite expandir o mercado de crédito. O sucesso da Aave e da Kamino assenta no crescimento conjunto com os parceiros do ecossistema (cadeias públicas e emissores de ativos); os gastos exclusivamente destinados a incentivos acabam frequentemente por esgotar os orçamentos ou desvalorizar os tokens antes de se ter alcançado uma profundidade de mercado suficiente.

Nas fases iniciais, o ritmo da narrativa e a execução do desenvolvimento de negócios (BD) são mais importantes do que a profundidade do protocolo.

A Aave foi a primeira a lançar o stETH, o wstETH e o weETH, tendo-se seguido colaborações com a Ethena para o empréstimo circular sUSDe, com a Maple para o syrupUSDC e com a Pendle para os PTs.

A Kamino foi a primeira a integrar praticamente todas as principais LST e stablecoins da Solana à medida que estas surgiam. Em ambos os casos, a rápida identificação e implementação de narrativas têm sido a verdadeira vantagem competitiva ao longo dos anos.