FMI | O Futuro das Stablecoins e dos Pagamentos: Dados dos mercados financeiros

Autores | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

Fonte | FMI

Texto original compilado por | Wang Jiayi

Introdução

Desde a publicação do livro branco do Bitcoin, a questão de saber se os ativos criptográficos podem ser amplamente utilizados para pagamentos legítimos tem sido motivo de controvérsia. A realidade é que a utilização da Bitcoin para pagamentos continua, em grande parte, concentrada em transações ilegais; enquanto os defensores das stablecoins prevêem a sua adoção generalizada, os opositores continuam a argumentar que a principal função dos ativos criptográficos é a criminalidade.

A avaliação do potencial das stablecoins no setor dos pagamentos, numa perspetiva empírica, enfrenta três desafios.

1. Efeitos de rede: A adoção de novas tecnologias de pagamento é frequentemente lenta devido aos efeitos de rede, uma vez que os potenciais utilizadores tendem a esperar que um número suficiente de pessoas comece a utilizá-las primeiro.

2. Transações falsas: Menos de 10% das transações com stablecoins registadas na blockchain são realizadas entre utilizadores reais, sendo que o restante consiste, na sua maioria, em atividade de bots ou em reequilíbrios entre contas da mesma bolsa.

3. Motivos pouco claros: Os dados da blockchain, por si só, não permitem determinar se uma transação corresponde a um pagamento por bens e serviços ou a uma atividade de investimento.

Tendo em conta estas dificuldades, este artigo analisa as perspetivas de pagamento das stablecoins, examinando as variações nas avaliações do mercado financeiro das empresas de pagamentos cotadas em bolsa existentes. A reação do mercado bolsista aos choques tem poder preditivo; os investidores em empresas de pagamentos cotadas em bolsa têm de avaliar o seu futuro ambiente competitivo, e as suas reações às notícias relacionadas com as stablecoins refletem as expectativas em relação a estas.

Enquadramento teórico: Como as stablecoins afetam as empresas de pagamentos cotadas em bolsa

Se as stablecoins forem amplamente adotadas nos pagamentos, terão um impacto principalmente nos fluxos de caixa futuros das empresas de pagamentos cotadas em bolsa, das seguintes duas formas:

• Concorrência mais acirrada: As blockchains públicas funcionam como livros-razão acessíveis a nível global, reduzindo as barreiras à entrada no mercado dos serviços de pagamento. Os novos operadores podem utilizar stablecoins para oferecer serviços de pagamento em grande escala, e os utilizadores finais podem efetuar pagamentos entre pares, contornando assim as empresas de pagamentos cotadas em bolsa e reduzindo os seus lucros.

• Custos mais baixos: As próprias empresas também podem utilizar stablecoins para reduzir o custo marginal dos pagamentos. Na verdade, as stablecoins tornaram-se uma forma relativamente económica de transferir fundos, sendo que qualquer transação, independentemente do seu valor, é concluída em menos de um segundo, com um custo inferior a 0,01 dólares.

Com base nestes dois aspetos, os autores propõem quatro hipóteses:

• Hipótese 1: Os mercados financeiros esperam que as stablecoins desempenhem um papel importante nos pagamentos, e o impacto da «intensificação da concorrência» é predominante; por conseguinte, medidas políticas que favoreçam a utilização de stablecoins irão reduzir o valor de mercado das empresas de pagamentos.

• Hipótese 2: Em comparação com os pagamentos nacionais, os pagamentos transfronteiriços são mais lentos e mais caros, e a infraestrutura de blockchain que sustenta as stablecoins tem, por natureza, uma característica de ausência de fronteiras; por isso, as empresas dedicadas aos pagamentos transfronteiriços enfrentarão uma maior pressão competitiva.

• Hipótese 3: Os fortes efeitos de rede beneficiam as plataformas de redes de pagamentos (como a Visa e o PayPal) e proporcionam-lhes uma vantagem competitiva.

• Hipótese 4: As empresas de pagamentos que já adotaram a tecnologia blockchain estão em melhor posição para aproveitar novas oportunidades ou responder à nova concorrência, sofrendo assim um impacto menor.

No que diz respeito à relação entre as expectativas e os preços de mercado, os autores analisam também o impacto das expectativas parciais nos resultados da estimativa. Quando uma medida política já foi parcialmente antecipada pelo mercado, a variação imediata dos preços no momento em que ocorre não reflete o efeito total dessa medida. Com base nos métodos de Snowberg et al., os autores recorrem aos mercados de previsão para obter estimativas da probabilidade de aprovação da medida, dividindo o impacto causal observado pela atualização da probabilidade, a fim de determinar o efeito total da medida.

Investigação empírica

O foco empírico deste artigo centra-se nos EUA O projeto de lei n.º 1582 do Senado, conhecido como Lei GENIUS, que estabelece o primeiro quadro regulamentar federal para as stablecoins nos EUA Os autores centram-se nas variações do preço das ações nas dez horas de negociação que antecederam e se seguiram à votação decisiva na Câmara dos Representantes, em 17 de julho de 2025.

Este evento apresenta três vantagens: em primeiro lugar, a votação ocorre durante a «Semana das Criptomoedas» no Congresso, quando a atenção do mercado está em alta, e a Lei GENIUS é o único projeto de lei sobre criptomoedas daquela semana; em segundo lugar, a votação na Câmara dos Representantes é o último passo crucial antes de o projeto de lei se tornar lei, tendo já sido aprovado pelo Senado e recebido o apoio público do Presidente; em terceiro lugar, o resultado da votação é difícil de prever antecipadamente, devido a divergências anteriores tanto dentro do partido como entre os partidos.

Configuração dos dados e da regressão

O estudo utiliza dados de alta frequência da Bloomberg sobre os preços das ações, abrangendo 35 empresas de pagamentos cotadas em bolsa, outras empresas do setor financeiro e empresas não financeiras do S&P 500. Os autores classificam as empresas de pagamentos em três subgrupos: empresas de pagamentos transfronteiriços, operadores de rede e empresas que operam com criptoativos, com base nos registos regulamentares das empresas. A regressão de referência utiliza um modelo de diferença nas diferenças, comparando as variações nos preços das ações entre empresas de pagamentos e outras empresas financeiras antes e depois da votação, em intervalos de 15 minutos, controlando os efeitos fixos relativos à empresa e ao tempo, com erros-padrão agrupados tanto ao nível da empresa como do período.

Resultados da regressão da linha de base

Não se observam diferenças significativas nas tendências dos preços das ações entre os dois grupos de empresas nas cinco horas que antecederam a votação, o que corrobora a hipótese de tendências paralelas. Após a votação, os preços das ações das empresas de pagamentos caíram aproximadamente 0,75 pontos percentuais (significativo ao nível de 1%) em comparação com a média ponderada equitativamente de outras empresas financeiras, e aproximadamente 1,3 pontos percentuais quando ponderados pela capitalização bolsista, o que corresponde a uma perda de valor de mercado de cerca de 21,5 mil milhões de dólares.

Figura 1: Alterações no valor de mercado das empresas durante a aprovação da Lei GENIUS na Câmara dos Representantes Tabela 1: Rendimentos excedentes médios das empresas de pagamentos em comparação com Outras empresas financeiras

Uma vez que o mercado já tinha antecipado, em parte, a aprovação do projeto de lei, a reação imediata acima referida não reflete o efeito total da medida. Os autores utilizam dados do Polymarket, que revelam que a probabilidade implícita antes da votação era de cerca de 93 % e aproximava-se dos 100 % após a votação. Em termos globais, a aprovação do projeto de lei levou a uma queda no valor de mercado total de cerca de 18% para as empresas de pagamentos cotadas em bolsa, ou seja, cerca de 300 mil milhões de dólares. As verificações de robustez indicam que este resultado se mantém consistente em várias condições, incluindo a utilização de grupos de controlo alternativos, o controlo de tendências diferenciadas nas características das empresas, o ajuste da janela de eventos (4 a 48 horas), a agregação das cinco votações legislativas e a exclusão da interferência de outra legislação sobre criptomoedas (H.R.3633) aprovada no mesmo dia. Os ensaios com placebo também confirmam a especificidade dos resultados.

Análise de heterogeneidade

Em consonância com a Hipótese 2, a queda do preço das ações das empresas de pagamentos transfronteiriços é significativamente maior do que a das outras empresas de pagamentos, com o valor de mercado a diminuir cerca de 27 % após os ajustamentos das expectativas, e todas as empresas de pagamentos transfronteiriços da amostra registaram quedas significativas. Em consonância com a Hipótese 3, as plataformas de redes de pagamentos (como a Visa e o PayPal) não registaram quedas significativas no valor de mercado, apresentando rendimentos significativamente superiores à média das empresas de pagamentos, o que indica que os efeitos de rede conseguem resistir eficazmente à concorrência das stablecoins. Em consonância com a Hipótese 4, as empresas que investiram em criptoativos também não registaram quedas significativas no valor de mercado, o que indica que a adoção ativa de novas tecnologias ajuda a manter a competitividade.

Conclusão

Este artigo apresenta dados empíricos prospectivos para o debate sobre se os ativos criptográficos podem desempenhar um papel no setor dos pagamentos. O estudo conclui que a legislação norte-americana relativa às stablecoins provocou uma queda acumulada de cerca de 18 % no valor de mercado das empresas de pagamentos cotadas em bolsa, um impacto ligeiramente superior ao de outros choques regulatórios, como a Emenda Durbin e a iniciativa do euro digital.

Figura 2: Comparação dos impactos históricos de outros choques nas instituições de pagamento

Os diferentes tipos de empresas de pagamentos sofrem impactos significativamente diferentes. As empresas de pagamentos transfronteiriços enfrentam os maiores impactos; as empresas protegidas pelos efeitos de rede sofrem impactos menores, o que indica que esta vantagem competitiva é mais difícil de perturbar do que os conhecimentos técnicos. Nos meses que se seguiram à aprovação da Lei GENIUS, a proporção de empresas de pagamentos que prestam serviços relacionados com criptomoedas aumentou, e a frequência com que as stablecoins foram mencionadas nas conferências sobre resultados financeiros também registou um aumento significativo, confirmando que as empresas de pagamentos estão a responder ativamente à pressão competitiva exercida pelas stablecoins.