Decodificando o último relatório financeiro da Strategy: Após uma perda de US$ 12,4 bilhões, por quanto tempo o flywheel do Bitcoin continuará girando?

Fonte: TechFlow (Shenchao)

A estratégia é tornar-se a primeira empresa de capital aberto nos mercados de capitais globais cuja sobrevivência depende inteiramente do preço de um ativo descentralizado.

Em 5 de fevereiro, a empresa divulgou um número que levaria qualquer empresa tradicional à falência imediata: um prejuízo líquido de US$ 12,4 mil milhões no trimestre.

No entanto, o que realmente importa não são os 12,4 mil milhões de dólares em si, mas o que eles revelam: A estratégia já não é uma empresa que pode ser medida por «lucros» ou «prejuízos».

O relatório de resultados mostra um prejuízo operacional de US$ 17,4 bilhões, com a margem bruta caindo de 71,7% no ano anterior para 66,1%. Quase toda essa perda operacional de US$ 17,4 mil milhões tem origem numa única fonte: perdas por imparidade não realizadas provocadas pela queda do preço do Bitcoin no quarto trimestre.

Em termos simples: O preço de fecho do Bitcoin em 31 de dezembro foi inferior ao preço de fecho em 30 de setembro.

2025 marca o primeiro ano completo em que a Estratégia aplica a contabilidade pelo valor justo — uma regra segundo a qual cada oscilação do preço do Bitcoin reflete-se diretamente na demonstração de resultados. No terceiro trimestre, o Bitcoin subiu, gerando um lucro de US$ 8,42 por ação — todos comemoraram. No quarto trimestre, o Bitcoin caiu e as perdas foram em massa.

Ler as demonstrações financeiras da Reading Strategy é mais como analisar um check-up trimestral do preço do Bitcoin — e não um relatório de desempenho operacional de uma empresa.

E é aí que reside o verdadeiro problema.

Dois livros contábeis, dois 2025

Depois de ler o relatório de lucros do quarto trimestre da Strategy, percebi que existe uma barreira fundamental à leitura:

Independentemente da norma aplicada, os números nas demonstrações financeiras são intrinsecamente enganosos.

Primeiro, considere a métrica da própria empresa. A Strategy inventou uma medida chamada «BTC Yield», que acompanha quantos Bitcoins cada ação da MSTR representa — e como esse número cresceu.

Para o ano completo de 2025, o rendimento do BTC situa-se em 22,8% — um valor aparentemente impressionante.

Mas essa métrica conta apenas a quantidade de Bitcoin, não o preço. Se a empresa levantou capital quando o Bitcoin era negociado a US$ 100.000 e comprou moedas a US$ 80.000, o rendimento do BTC permanece positivo, mesmo que a riqueza real dos acionistas tenha diminuído.

Da mesma forma, o «ganho de BTC USD» relatado de US$ 8,9 mil milhões sofre da mesma falha.

Este valor é calculado usando o preço do Bitcoin no final do ano, de aproximadamente US$ 89.000. No dia em que o relatório foi divulgado, o Bitcoin já havia caído para menos de US$ 65.000. Essa imagem instantânea de 31 de dezembro está agora desatualizada, introduzindo um atraso significativo.

Agora considere os EUA. Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP) — a estrutura contábil obrigatória para todas as empresas listadas nos Estados Unidos.

De acordo com os GAAP, o prejuízo do quarto trimestre foi de US$ 12,4 mil milhões, e o prejuízo total do ano foi de US$ 4,2 mil milhões. Os números são alarmantes, mas igualmente pouco fiáveis.

2025 é o primeiro ano em que a Strategy aplica a contabilidade pelo valor justo às suas participações em Bitcoin. Em poucas palavras: No final de cada trimestre, o preço de mercado do Bitcoin é observado. Um aumento é contabilizado como lucro; uma queda, como perda — independentemente de terem sido vendidas moedas.

No terceiro trimestre, o Bitcoin subiu para US$ 114.000, gerando ganhos contábeis enormes. No quarto trimestre, caiu para US$ 89.000, provocando uma perda contábil de US$ 17,4 mil milhões. Na verdade, nem um único dólar saiu da empresa.

Portanto, o verdadeiro estado deste relatório é o seguinte:

As métricas proprietárias da Strategy ignoram o risco de preço, enquanto as perdas massivas do GAAP exageram o perigo real. Depois de compreender isso, a execução da Estratégia 2025 torna-se clara.

Adquiriu cerca de 225 000 Bitcoins ao longo do ano, detendo 3,4% da oferta global em circulação. Lançou cinco séries de produtos de ações preferenciais e detinha US$ 2,3 bilhões em dinheiro — o maior valor já registrado. Como manobra do mercado de capitais, 2025 foi perfeito, como nos livros.

No entanto, todas essas conquistas apontam para um único resultado: A estratégia depende ainda mais da trajetória do preço do Bitcoin do que há um ano atrás.

Assim, quanto mais a estratégia for concretizada em 2025, mais forte deverá ser a recuperação do Bitcoin em 2026 para justificá-la. No momento, porém, o declínio persistente do Bitcoin está claramente aquém das expectativas da Strategy.

25,3 mil milhões de dólares gastos em Bitcoin — mas uma conta anual de 888 milhões de dólares

Em 2025, a Strategy levantou US$ 25,3 mil milhões, tornando-se a maior emissora de ações dos EUA pelo segundo ano consecutivo.

Uma empresa que gerou apenas US$ 120 milhões em receita trimestral com software levantou capital equivalente a mais de 200 vezes a sua receita com software. Quase tudo foi direto para compras de Bitcoin.

Como conseguiu angariar o dinheiro?

No passado, era simples: emitir ações em troca de dinheiro. Em 2025, a Strategy adicionou uma nova etapa: o lançamento de cinco séries de produtos de ações preferenciais. Estes efetivamente reempacotam o Bitcoin como instrumentos financeiros de rendimento fixo, visando investidores institucionais que buscam retornos estáveis.

O Bitcoin em si não rende juros, mas a Strategy desenvolveu uma linha de produtos que oferece rendimentos fixos que variam de 8% a 11,25%.

Qual é o custo?

No final do ano, as obrigações de juros dessas ações preferenciais, somadas à dívida, totalizam aproximadamente US$ 888 milhões por ano — despesas fixas e não negociáveis. A receita anual total da Strategy com software foi de US$ 477 milhões — menos da metade do investimento necessário.

A resposta da administração? No quarto trimestre, reservou uma reserva de caixa de US$ 2,25 bilhões, alegando que ela cobre dois anos e meio de pagamentos.

Mas esse dinheiro veio de emissões diluidoras de ações a preços baixos. Durante a teleconferência sobre os resultados financeiros, Saylor admitiu que várias semanas de emissão de ações no início do ano realmente reduziram o número de Bitcoins por ação, diluindo as participações dos acionistas.

Ele afirmou que não pretende repetir tais ações — «a menos que seja para defender o crédito da empresa». E «defender o crédito» significa pagar essa conta de US$ 888 milhões.

Esta é a principal fraqueza estrutural do modelo de capital da Strategy:

Levantar fundos para comprar Bitcoin requer manter um prémio de ações; manter esse prémio requer um forte rendimento de BTC; e um forte rendimento de BTC requer compras contínuas de Bitcoin.

Quando o Bitcoin sobe, o ciclo se reforça. Quando cai, todos os elos se invertem. Agora, um adicional de US$ 888 milhões em custos fixos anuais deve ser pago — independentemente da variação do preço do Bitcoin.

9 mil milhões de dólares em perdas não realizadas — mas sem crise imediata

Na divulgação dos resultados financeiros de 5 de fevereiro, o Bitcoin havia caído para cerca de US$ 64.000. O custo médio de aquisição da Strategy é de US$ 76.052.

Os seus 713.502 Bitcoins custaram um total de US$ 54,26 bilhões e têm um valor de mercado atual de aproximadamente US$ 45,7 bilhões. Esta é a primeira vez desde que a Strategy começou a comprar Bitcoin em 2020 que toda a sua posição apresenta uma perda não realizada.

Apenas quatro meses antes, o Bitcoin era negociado perto do seu máximo histórico de ~$126.000 — quando essa mesma participação gerou mais de $30 mil milhões em ganhos não realizados.

Ainda assim, perdas não realizadas não significam crise.

A estratégia não enfrenta mecanismos de liquidação forçada — ao contrário das posições longas alavancadas que foram eliminadas nas bolsas de criptomoedas. Com US$ 2,25 bilhões em caixa e US$ 888 milhões em custos fixos anuais, ela pode sobreviver de dois anos e meio a três anos sem levantar novo capital.

No entanto, «sobreviver sem angariação de fundos» é precisamente o cenário que a Strategy menos pode suportar.

Como mencionado anteriormente, esta máquina funciona apenas com aumentos contínuos de capital para comprar Bitcoin. Se isso parar, o rendimento do BTC cai para zero — e a estratégia se transforma num fundo passivo de Bitcoin sem taxa de administração, mas sobrecarregado por altas obrigações de dividendos.

Os fundos passivos não são negociados com prémios. Os investidores podem simplesmente comprar ETFs à vista — alternativas com taxas mais baixas e mais transparentes.

Portanto, o risco de falência da Strategy é muito menor do que o risco de seu “flywheel” parar.

Quando é que esse volante poderia ser forçado a parar? Há um prazo rígido.

A estratégia detém cerca de US$ 8,2 bilhões em títulos conversíveis, com prazo médio ponderado de vencimento de 4,4 anos. A primeira janela de opções de venda para os investidores abre no terceiro trimestre de 2027. Se o Bitcoin continuar em baixa, os detentores de obrigações poderão exigir o resgate antecipado.

Na pior das hipóteses, a Strategy pode precisar vender grandes quantidades de Bitcoin — ou lutar por fundos — precisamente no pior momento possível do mercado.

Essa janela ainda está a cerca de 18 meses de distância.

A questão não é se a reserva de caixa de US$ 2,25 bilhões durará até lá. A verdadeira questão é: O que acontece depois disso, se o Bitcoin não se recuperar acima do custo base da Strategy?

O preço da fé

A secção anterior argumentou que a estratégia não desaparecerá tão cedo. No entanto, os mercados claramente discordam.

A MSTR caiu do seu pico de US$ 457 em novembro de 2024 para cerca de US$ 107 hoje — uma queda superior a 76%. No mesmo período, o Bitcoin caiu de US$ 126.000 para US$ 65.000 — uma queda de 48%.

A queda no preço das ações da MSTR é 1,6 vezes maior do que a do Bitcoin — seu prémio está a evaporar rapidamente.

No entanto, Saylor não mostra sinais de retração.

Na teleconferência sobre os resultados, ele reconheceu que a reserva de caixa pode ser usada para cobrir resgates de obrigações convertíveis e pagamentos de dividendos, mas reiterou que não há planos para vender Bitcoin.

Enquanto o Bitcoin subir, essa máquina de capital se reforça — parecendo até mesmo perpétua. Mas se o Bitcoin estagnar ou cair a longo prazo, a Strategy enfrentará pela primeira vez o julgamento mais básico dos mercados de capitais:

Historicamente, nenhuma estrutura financeira jamais desafiou a gravidade indefinidamente apenas com força de vontade. A estratégia será diferente?