Fundador da CoinEx: O desfecho do mundo das criptomoedas, na minha opinião

Autor: Yang Haipo, fundador da CoinEx

Este artigo foi escrito a 10 de abril

1. O Bitcoin é um ativo baseado exclusivamente no consenso

A Bitcoin não tem valor produtivo, não tem valor de consumo e não tem uma função monetária real. Historicamente, existem poucos precedentes de ativos baseados exclusivamente no consenso que tenham perdurado por muito tempo.

A analogia com o ouro não se sustenta. O ouro representa quase metade da procura de consumo físico (joalharia, indústria), desempenha uma função de moeda soberana há milhares de anos e tem um custo de manutenção nulo — uma barra de ouro pode ser guardada num cofre durante cem anos sem qualquer manutenção. O Bitcoin carece destes três aspetos. Na era das moedas fiduciárias, o ouro continua a ser a moeda mais estável entre as soberanias nacionais — é a única substância descoberta pela humanidade capaz de armazenar valor sem depender de terceiros. O Bitcoin depende da rede elétrica, da Internet, dos mineradores e das bolsas; se algum desses elos for interrompido, fica paralisado.

O Bitcoin já teve, em certa medida, uma função monetária real — transações na dark web, transferências transfronteiriças e pequenos pagamentos. Isso poderia ter-se tornado o seu ponto de referência. No entanto, no debate sobre o dimensionamento, a facção Core saiu vencedora e optou pela via do bloco pequeno, renunciando ativamente à sua função de pagamento. Nesse momento, o Bitcoin passou de «uma moeda imperfeita» para «um produto puramente especulativo baseado no consenso». A entrada subsequente de instituições e ETFs limitou-se a prolongar a vida útil de um ativo que já tinha perdido a sua funcionalidade.

O orçamento de segurança é um mecanismo de autodestruição. As recompensas por bloco vão diminuindo continuamente até se aproximarem de zero, e a segurança da rede acaba por depender inteiramente das taxas de transação. No entanto, a narrativa de valor baseada em «manter a situação inalterada» e o modelo de segurança que «exige que as transações gerem comissões» são intrinsecamente contraditórios e insolúveis.

O preço do Bitcoin consegue ocultar tudo isto. O preço é o sinal mais forte do mercado, e a grande maioria das pessoas não consegue resistir-lhe. O preço gera uma dependência do caminho percorrido — uma vez que subiu, surgiram os ETF, as instituições assumiram posições e desenvolveu-se a narrativa do «demasiado grande para falir». Mas a base desta cadeia é o consenso; assim que a tendência dos preços se inverter, a mesma cadeia acelerará na direção oposta.

As criptomoedas não vão cair completamente a zero — a liberdade de negociação, a resistência à censura e as transferências sem autorização continuam a ter algum valor, o que irá garantir um preço mínimo muito abaixo do atual. No entanto, é inevitável uma queda significativa em relação à atual capitalização de mercado de um bilião de dólares.

2. O primeiro princípio dos sistemas de soma negativa

Para compreender este sistema, basta uma única equação:

Entrada líquida = Consumo histórico + Saldo da margem

Assim que o dinheiro entra no sistema, tem apenas dois destinos: ou é gasto (eletricidade, salários, renda, honorários jurídicos, gastos supérfluos), saindo definitivamente do sistema; ou permanece no sistema (stablecoins + saldo em moeda fiduciária, ou seja, margem). Não há outro sítio para onde ir. Todas as deduções numéricas apresentadas neste artigo preenchem, essencialmente, as variáveis desta equação através de diferentes caminhos.

O sistema na sua totalidade tem um consumo anual fixo de cerca de 35 a 50 mil milhões de dólares, podendo ser superior durante os períodos de expansão: a mineração custa cerca de 10 a 15 mil milhões de dólares (eletricidade, equipamento de mineração, instalações), as operações de câmbio cerca de 15 a 25 mil milhões de dólares (mão-de-obra, serviços na nuvem, conformidade, marketing), as operações de projetos vários mil milhões e outros custos periféricos vários mil milhões.

Esta escala também pode ser verificada através do número de profissionais. O setor global das criptomoedas conta, em termos gerais, com cerca de 1,6 milhões de profissionais (até 2025), mas uma grande parte destes são participantes a tempo parcial, influenciadores, traders profissionais e outros que ocupam cargos que não são a tempo inteiro. O número de profissionais que dependem efetivamente do mercado de criptomoedas para o seu sustento situa-se entre 100 000 e 200 000: 50 000 a 100 000 em bolsas, 30 000 a 50 000 em equipas de projetos, 20 000 a 50 000 na mineração e prestadores de serviços (escritórios de advogados, empresas de conformidade, meios de comunicação social, empresas de capital de risco, formadores de mercado, etc.) 10 a 30 mil. Estimando um custo médio anual total de 200 000 dólares por pessoa (incluindo salários, escritórios, infraestruturas, conformidade, marketing, etc.), os custos com pessoal e custos associados ascendem a cerca de 20 a 40 mil milhões de dólares por ano, aos quais se somam os custos de exploração mineira de 10 a 15 mil milhões de dólares, totalizando um consumo de 30 a 55 mil milhões de dólares, o que está em linha com a estimativa anual de 35 a 50 mil milhões de dólares.

No entanto, as receitas externas reais do sistema são muito escassas. Os pagamentos com stablecoins, as transferências transfronteiriças e algumas liquidações na cadeia geraram, de facto, alguma procura externa, mas, em relação à capitalização de mercado total e aos custos do setor, estas receitas estão longe de ser suficientes para sustentar a escala atual. As taxas de transação constituem, essencialmente, um ciclo interno — o dinheiro que os utilizadores pagam às plataformas de câmbio provém do seu próprio capital, e não de pagamentos de clientes externos. As moedas geradas pela mineração também fazem parte do ciclo interno. A única fonte capaz de complementar significativamente os fundos é a entrada de novos investidores. Assim que os afluxos ficarem abaixo do consumo anual de vários milhares de milhões, o sistema entrará num estado de perda líquida.

Isto contrasta profundamente com as finanças tradicionais. As empresas subjacentes ao mercado bolsista geram lucros reais — a Apple fatura mais de 90 mil milhões de dólares por ano, e os lucros anuais de todo o S&P 500 ascendem a biliões. Os custos de fricção são insignificantes quando comparados com o conjunto de lucros, pelo que o mercado bolsista pode subir a longo prazo, não dependendo de novos afluxos de capital, mas sim do facto de as empresas subjacentes continuarem a gerar lucros. A indústria das criptomoedas não tem nenhum segmento que gere receitas provenientes do mundo exterior; trata-se de um jogo de soma negativa.

A estrutura do setor das criptomoedas é muito semelhante à do setor dos casinos: as bolsas são os casinos, os mineradores são os prestadores de serviços de manutenção de infraestruturas, as equipas de projeto são as diferentes mesas de jogo e, em torno disso, surgiu todo um conjunto de setores parasitários — meios de comunicação social, influenciadores, cimeiras, instituições de investimento, escritórios de advogados e empresas de conformidade. O jogo é o principal atrativo, e o consumo efetivo ocorre ao longo de toda a cadeia da indústria. Mas a principal diferença é esta: os jogadores de casino sabem que estão a jogar, enquanto a indústria das criptomoedas apresenta o casino como uma «revolução», «o futuro da infraestrutura financeira» ou «ouro digital», levando os jogadores a pensar que estão a investir, ou mesmo a participar numa grande causa. Os verdadeiros vencedores são aqueles que lucram à margem do sistema: empresas de energia, fabricantes de chips, prestadores de serviços na nuvem, proprietários de imóveis e comerciantes de artigos de luxo.

Este custo imutável é a gravidade, a razão fundamental para a existência dos mercados em baixa. Os mercados em alta são apenas uma ilusão em que os novos afluxos de capital excedem temporariamente a taxa de consumo.

3. A dissipação histórica de biliões

Os custos operacionais acumulados do setor rondam os 500 mil milhões de dólares: os custos históricos da mineração ascendem a cerca de 150 mil milhões de dólares, o consumo operacional acumulado do setor das bolsas de valores ronda os 200 mil milhões de dólares e outros investimentos e equipas de projeto totalizam, cumulativamente, cerca de 150 a 200 mil milhões de dólares (sendo que só o capital de risco representa 100 a 120 mil milhões de dólares, além do financiamento direto, como as ICOs, e do consumo operacional das equipas de projeto).

Os 200 mil milhões de dólares provenientes das plataformas de câmbio podem ser discriminados da seguinte forma: só a Coinbase tem despesas operacionais acumuladas de cerca de 24 mil milhões de dólares entre 2021 e 2025 (incluindo custos relacionados com as receitas), além dos investimentos iniciais entre 2012 e 2020, o que eleva o custo total acumulado histórico para cerca de 25 a 27 mil milhões de dólares. A Binance não divulgou relatórios financeiros, mas, com base no seu quadro de pessoal e nas despesas globais com conformidade, estima-se que o custo acumulado se situe na mesma ordem de grandeza. Só estes dois já consumiram cerca de 50 a 60 mil milhões de dólares. Se somarmos as centenas de bolsas que existiram ao longo da história — Huobi, OKX, FTX, Bitfinex, Kraken, Bybit, Kucoin, Gate, Mt. Gox, etc. — 200 mil milhões de dólares é uma estimativa conservadora.

Os 150 mil milhões de dólares no setor da mineração não se referem apenas ao Bitcoin. Os custos acumulados com eletricidade e equipamento de mineração de Bitcoin ao longo de quinze anos ascendem a cerca de 100 mil milhões de dólares, tendo-se transformado na totalidade em custos de eletricidade e sucata. Durante o ciclo de sete anos do Ethereum baseado em POW, os rendimentos acumulados dos mineradores situaram-se entre os 30 e os 40 mil milhões de dólares, com investimentos correspondentes em hardware e eletricidade a um nível semelhante; no dia da transição para o POS, em 2022, cerca de 19 mil milhões de dólares em ativos de hardware perderam todo o valor da noite para o dia. O FIL é ainda mais extremo — as responsabilidades relacionadas com o hardware, o staking e os pagamentos a prestações estão todas bloqueadas; pouco antes do lançamento da mainnet na China, as vendas de máquinas de mineração ultrapassaram os 30 mil milhões de RMB, e o FIL caiu de um pico de 237 dólares para menos de 1 dólar. Os detentores de outras moedas POW, como LTC e DOGE, encontram-se em situações semelhantes, com os custos reais de manutenção a excederem largamente os preços de mercado atuais.

Mas 500 mil milhões de dólares representam apenas o consumo operacional a nível empresarial. O aspeto mais subestimado é o efeito de contágio no consumo a nível de cada participante. Entre as centenas de milhões de utilizadores de criptomoedas em todo o mundo, a grande maioria entrou no mercado durante fases de alta, e uma parte significativa ganhou, de facto, muito dinheiro — depois de venderem as suas moedas, gastaram avidamente em carros de luxo, mansões, relógios, discotecas, casinos e artigos de luxo. Durante conferências como a Token2049, cidades inteiras transformam-se em verdadeiros centros de consumo para o setor das criptomoedas. Existe também um canal de consumo mais oculto: muitos KOLs a tempo inteiro e traders profissionais obtêm os seus rendimentos exclusivamente do mercado de criptomoedas, e todas as suas despesas de subsistência — renda, alimentação, viagens, artigos de luxo — são, essencialmente, custos operacionais do sistema, só que não constam nos livros contabilísticos de nenhuma empresa. Esses «lucros» parecem ser obtidos pelos vencedores, mas a grande maioria nunca se concretizou em capital pessoal; em vez disso, revertem diretamente para a camada de consumo do sistema — tal como os jogadores que ganham dinheiro em Macau e depois o gastam mesmo ao lado do casino, o dinheiro nunca saiu verdadeiramente deste ecossistema. A dimensão total deste efeito de arrastamento do consumo individual pode não ser inferior ao consumo operacional das empresas, mas nunca poderá ser quantificada estatisticamente.

Se somarmos a isso os roubos e as confiscações, que, no total, ascendem a 30 a 50 mil milhões de dólares, o peso morto total do setor atingiu a marca de um bilião de dólares e continua a crescer a um ritmo de vários mil milhões por ano. Todos os dados sofrem também de uma subestimação sistémica: os custos de muitas bolsas de pequena e média dimensão e de projetos abandonados não são registados, e o consumo das indústrias periféricas geradas pelo mercado em alta não está incluído em nenhum âmbito estatístico.

4. Valor de mercado real em circulação e rácio de alavancagem do sistema

A capitalização de mercado total atual das criptomoedas é de cerca de 2,5 biliões de dólares, mas é necessário analisá-la camada a camada para excluir as partes que não são negociadas: as stablecoins e os ativos do mundo real (RWA) totalizam cerca de 340 mil milhões de dólares, não sendo considerados ativos criptográficos; aproximadamente 3 a 4 milhões de BTC estão permanentemente perdidos (incluindo cerca de 1 milhão pertencentes a Satoshi), o que corresponde a um valor de mercado de cerca de 250 mil milhões de dólares; o valor de mercado nominal total das altcoins é de cerca de 500 mil milhões de dólares, mas a maior parte da oferta está concentrada nas mãos das equipas fundadoras e dos fundos de capital de risco (cerca de 45% do XRP é detido pela Ripple, cerca de 60-80% do BNB é detido por CZ e pela Binance), o que, numa estimativa conservadora, reduz esse valor para metade. Se analisarmos em profundidade, o valor de mercado real do mercado de criptomoedas ronda os 1,6 biliões de dólares, sendo que o BTC representa 72% desse valor — o destino de todo o mercado depende quase inteiramente do preço de uma única moeda.

Em termos de margem, o valor de mercado combinado do USDT e do USDC ronda os 250 mil milhões de dólares, mas muitas outras stablecoins (USDe, DAI, etc.) são, em grande parte, emitidas utilizando o USDT/USDC como garantia subjacente, pelo que não devem ser contabilizadas duas vezes. Uma parte significativa dos 250 mil milhões de dólares é utilizada para pagamentos transfronteiriços, remessas, liquidações empresariais e outras finalidades não especulativas relacionadas com criptomoedas. Após deduzir estes valores, as stablecoins que funcionam efetivamente como margem no mercado de criptomoedas ascendem a cerca de 150 a 180 mil milhões de dólares, a que se somam algumas centenas de mil milhões em saldos fiduciários detidos pelas bolsas, elevando a margem total para cerca de 200 mil milhões de dólares.

O valor de mercado real em circulação de 1,6 biliões de dólares corresponde a cerca de 200 mil milhões de dólares em margem, o que resulta num rácio de alavancagem efetivo de cerca de 8 vezes. O sistema é muito mais frágil do que parece — assim que 5% dos detentores decidirem converter as suas moedas em moeda fiduciária, a liquidez esgotar-se-á e os preços entrarão em colapso.

O consumo operacional anual de vários mil milhões continua a corroer as margens. Se não houver um afluxo contínuo de novos fundos para reabastecê-lo, o fundo comum de margem continuará a diminuir. A essência de um mercado em alta reside no crescimento dos saldos de stablecoins — novos fundos entram para cunhar stablecoins, o fundo comum de margem cresce e o efeito de alavancagem amplifica-se, levando a uma disparada do valor de mercado. Por outro lado, num mercado em baixa, as stablecoins são resgatadas, as margens diminuem e o valor de mercado desaba rapidamente. Esta situação continua a agravar-se — a margem está em constante diminuição e os rácios de alavancagem continuam a aumentar, até que tal já não seja sustentável.

5. ETF e DAT: A Última Transfusão de Sangue

Em 2024-2025, o mercado de criptomoedas viveu um mercado em alta aparentemente forte: O BTC subiu de cerca de 40 000 dólares para mais de 120 000 dólares. A narrativa dominante atribui isto ao «reconhecimento institucional» e à «adoção generalizada». No entanto, se considerarmos apenas o fluxo de fundos, a conclusão é completamente oposta.

Os fundos adicionais neste mercado em alta provêm quase inteiramente de dois canais: Entrada líquida acumulada em ETF/ETP de cerca de 100 a 110 mil milhões de dólares; as empresas DAT (empresas de tesouraria de ativos digitais, representadas pela Strategy/MicroStrategy) investiram, no total, cerca de 90 a 100 mil milhões de dólares. Em conjunto, estes dois canais representam cerca de 200 mil milhões de dólares em entradas reais de moeda fiduciária.

Incorporando este valor no modelo de fluxo de fundos do sistema: no final de 2022, o fundo comum de margem do sistema de criptomoedas era de cerca de 120 mil milhões de dólares. Estima-se que o consumo total do setor, no período de três anos entre 2023 e 2025, se situe entre 100 e 150 mil milhões de dólares. Sem a entrada de 200 mil milhões de dólares proveniente dos ETF e do DAT, a reserva de margem teria sido praticamente esgotada por volta de 2025. Os ETF e o DAT não são «a cereja no topo do bolo» do reconhecimento institucional; são a única razão que impede o sistema de entrar em colapso. Estes 200 mil milhões de dólares são uma transfusão de sangue, não uma criação de sangue.

O atual fundo comum de margem, de cerca de 200 mil milhões de dólares, é exatamente igual ao influxo líquido acumulado proveniente dos ETF e do DAT — o que significa que, excluindo estes dois canais, o aumento líquido de fundos no ecossistema das criptomoedas é nulo ou mesmo negativo. Centenas de milhões de utilizadores, centenas de bolsas, milhares de projetos, todo o ecossistema DeFi — após três anos, o saldo líquido é nulo. A economia interna tornou-se um ciclo fechado de soma zero.

Esta conclusão pode ser validada de forma cruzada: com um afluxo de 200 mil milhões de dólares proveniente de ETFs e DAT, o aumento líquido do fundo de margem foi de cerca de 80 mil milhões de dólares (de 120 mil milhões para 200 mil milhões), e os 120 mil milhões de dólares que desapareceram encaixam-se perfeitamente no intervalo estimado do consumo do setor ao longo de três anos. Dois métodos totalmente independentes — um que calcula o consumo anual a partir da estrutura de custos do setor e outro que determina as perdas líquidas com base nas entradas e saídas de fundos — chegam ao mesmo valor.

Isto também explica um fenómeno sem precedentes: O BTC atingiu um novo máximo, mas o ETH e as altcoins não. Em mercados em alta anteriores, o BTC e as altcoins evoluíram em sincronia porque, à medida que novos participantes entravam no mercado, os fundos distribuíam-se do BTC para todo o ecossistema. Desta vez, os fundos foram diretamente para o BTC através de ETFs, sem repartição. Os ETFs atraíram fundos, mas não atraíram utilizadores — quem comprou o IBIT clicou no botão «Comprar» numa aplicação de corretagem; não descarregavam a Binance, não consultavam a lista de altcoins, não se juntavam a grupos do Telegram nem participavam em airdrops. O ETF não interrompeu o fluxo de fundos, mas sim o fluxo de pessoas. O dinheiro foi transferido diretamente para a mesa de BTC, enquanto a sala do casino estava vazia.

E estes dois canais de transfusão de sangue estão a fechar. A DAT tem, na prática, apenas um comprador restante, a Strategy, enquanto outras empresas da DAT adquiriram apenas cerca de 1 000 BTC nos últimos 30 dias, o que representa uma queda de 99 % em relação ao seu pico. A estratégia em si é uma bomba de alavancagem — com um custo de 58 mil milhões de dólares por 767 000 BTC, a um preço médio de cerca de 75 000 dólares, se o BTC cair abaixo dos 70 000 dólares, começarão a surgir prejuízos. De maior comprador a maior vendedor potencial, tudo pode mudar num instante. Os ETF são também uma faca de dois gumes — no início de 2026, já se registaram várias semanas de saídas líquidas durante a queda do BTC. Os detentores de ETF não são adeptos; são investidores que apostam na alocação de ativos e que aplicam ordens de stop-loss assim que as perdas atingem um determinado nível. Os resgates de ETF traduzem-se diretamente em pressão de venda no mercado à vista: resgate → os participantes autorizados vendem BTC → o preço desce → mais resgates. Este ciclo reflexivo será acentuadamente amplificado na menor liquidez do mercado de criptomoedas.

6. A lista de compradores está esgotada

Todos os mercados em baixa na história das criptomoedas pareceram estar à beira da extinção, mas acabaram sempre por sobreviver. Isto não se deve ao facto de o sistema em si ter a capacidade de gerar liquidez, mas sim porque, em cada ocasião, conseguiu encontrar o próximo grupo de investidores para atrair entradas líquidas: o mercado em baixa de 2014 foi salvo pelo despertar dos investidores particulares em 2017; o mercado em baixa de 2018 foi salvo pelas ondas de DeFi, NFTs, conceitos MEME e um afluxo maciço de investidores de retalho, e o mercado em baixa de 2022 foi salvo pelos ETFs de 2024. Todas as vezes que «não entrou em colapso», isso foi atribuído à «resiliência das criptomoedas» e à ideia de que «o Bitcoin não vai desaparecer», reforçando ainda mais essa convicção. Mas a verdade não é a resiliência; é a sorte — todas as vezes, mesmo antes de a margem se esgotar, encontrava-se um novo financiador.

Esta lista de financiadores está a esgotar-se. O número de novos participantes que é possível atrair está a diminuir, e os principais grupos de investidores acessíveis já foram, em grande parte, abordados. O número de utilizadores de criptomoedas a nível mundial atingiu centenas de milhões, as principais economias estabeleceram quadros regulamentares e as instituições financeiras tradicionais manifestaram a sua posição ou entraram no mercado. Quem devia saber sobre o Bitcoin já sabe, e a maioria de quem devia comprar já comprou; o fluxo futuro de novos fundos está a diminuir rapidamente.

O halving de 2028 poderá ainda gerar uma nova onda de atividade no mercado, mas de onde virão os compradores marginais? Os investidores particulares já foram explorados várias vezes, as instituições já entraram no mercado e os ETFs já foram lançados. Anteriormente, cada mercado em alta dependia da atração de um novo grupo de investidores, mas agora já não há grandes grupos por explorar. Há quem espere que os bancos centrais incluam a Bitcoin nas suas reservas, mas isso não é realista — os ativos de reserva dos bancos centrais devem ter elevada liquidez, baixa volatilidade e o respaldo de crédito soberano, e a Bitcoin não cumpre nenhum destes três critérios. Mais fundamentalmente, a função dos bancos centrais é manter o crédito da moeda fiduciária; a aquisição de um ativo sem fluxo de caixa que concorre com a moeda fiduciária e se baseia na narrativa de substituir esta última é auto-contraditória na lógica institucional. A chamada «reserva estratégica de BTC dos EUA» é, essencialmente, apenas uma reformulação da imagem de ativos já confiscados, e não dinheiro novo a entrar no mercado. As declarações políticas de cada país não se traduzem num comportamento real em termos de alocação de ativos.

Além disso, o efeito de amplificação marginal dos preços significa que as variações nos fluxos de fundos serão drasticamente amplificadas em termos de valor de mercado. Nos últimos três anos, 200 mil milhões de dólares em entradas reais de fundos geraram um aumento de cerca de 2,5 biliões de dólares na capitalização bolsista — um fator de amplificação superior a 10 vezes. Por outro lado, o mesmo se aplica: se os fundos começarem a sair, a velocidade e a magnitude da evaporação do valor de mercado excederão em dez vezes o montante da saída. Além disso, o efeito de amplificação durante as saídas é mais acentuado do que durante as entradas — as entradas são dispersas e resultam de ações proativas ao longo de vários meses, enquanto as saídas podem ser concentradas, motivadas pelo pânico e concluídas em poucas semanas.

7. Cronologia

Se considerarmos os efeitos de arrastamento do consumo individual, o consumo real anual do sistema poderá situar-se entre 60 e 80 mil milhões de dólares. Este valor pode ser verificado através do acompanhamento dos fluxos de fundos: nos últimos três anos, a entrada proveniente de ETFs e DAT, no valor de 200 mil milhões de dólares, somada às entradas positivas provenientes do retalho e de outros canais, totaliza cerca de 250 a 300 mil milhões de dólares; no entanto, a margem aumentou apenas 80 mil milhões de dólares, tendo sido consumidos 170 a 220 mil milhões de dólares, o que corresponde a uma média anual de 60 a 70 mil milhões de dólares. Deste montante, 35 a 50 mil milhões de dólares correspondem a um consumo operacional rastreável a nível empresarial, enquanto os restantes vários mil milhões representam o efeito de arrastamento do consumo individual descrito no Capítulo 3 — esta parte não constará de nenhum relatório financeiro das empresas, mas saiu efetivamente do sistema de forma definitiva.

Tendo em conta um consumo real anual de 60 a 80 mil milhões de dólares, a margem de 200 mil milhões de dólares só dá para 2,5 a 3 anos. Isto ainda se insere no cenário otimista de ausência de vendas líquidas. A realidade será mais dura — os mercados em baixa acompanharão inevitavelmente as vendas líquidas; se olharmos para 2022, as stablecoins perderam 65 mil milhões de dólares em menos de um ano. Se se verificar uma onda de resgates motivados pelo pânico, isso significaria que o consumo de meio ano poderia ser retirado em apenas alguns meses.

Mais importante ainda, as despesas do setor sofrem de inércia: as receitas refletem o mercado em tempo real; à medida que o volume de negociação diminui, as comissões de transação baixam no mesmo mês; mas as despesas apresentam rigidez e um desfasamento — os contratos dos funcionários não podem ser rescindidos no mesmo dia, os arrendamentos dos escritórios são anuais, os contratos de energia para mineração têm períodos de fidelização e as taxas de manutenção das licenças de conformidade não são dispensadas devido às más condições do mercado. Nas fases iniciais de uma recessão do mercado, verifica-se um efeito tesoura, em que os rendimentos diminuem rapidamente enquanto as despesas se mantêm elevadas, levando a uma taxa de consumo líquido que pode ser mais elevada do que durante um mercado em alta.

O sistema não precisa que a margem chegue a zero para entrar em colapso. Se a margem cair de 200 mil milhões de dólares para 100 mil milhões de dólares, o valor de mercado poderá já ter descido de mais de 2 biliões de dólares para 500 a 600 mil milhões de dólares. Nessa fase, as bolsas encerrarão em massa, as equipas dos projetos abandonarão o barco, os mineradores encerrarão as suas atividades e todo o setor entrará numa espiral de morte — o consumo diminuirá, de facto, à medida que o setor se contrai, mas a taxa de diminuição será mais lenta do que a taxa de contração do sistema, tal como acontece com uma pessoa que perde sangue e, ao mesmo tempo, perde peso; o metabolismo pode, de facto, abrandar, mas a taxa de diminuição não consegue acompanhar a taxa de perda de sangue.

O halving de 2028 é o verdadeiro teste. Se o BTC não conseguir atingir um novo máximo após o halving, a convicção de que «ele vai sempre recuperar» será desmentida pela primeira vez. Em mercados em baixa anteriores, as discussões giravam em torno de «onde está o fundo», mas desta vez a discussão passará a ser «será que ainda existe um fundo?» Nesse momento, as vendas motivadas pelo pânico já não terão como objetivo minimizar as perdas, mas sim escapar de um sistema em colapso. O rumo é certo, mas o ritmo é incerto.

8. Se o setor das criptomoedas fosse uma empresa

Imagine toda a indústria das criptomoedas como uma empresa que divulga as suas demonstrações financeiras:

Demonstração de resultados — esta empresa quase não tem receitas. A sua principal atividade consiste na gestão de um mercado interno de negociação, onde os utilizadores compram e vendem tokens digitais criados pela empresa, que cobra uma comissão por cada transação. Parece «receita», mas provém inteiramente do capital investido pelos utilizadores, sem que haja clientes externos a pagar. As receitas externas reais (como os pagamentos transfronteiriços em stablecoins) podem ascender apenas a algumas centenas de milhões de dólares por ano, cobrindo menos de 1 % dos custos operacionais. Entretanto, o consumo operacional anual atinge os 60 a 80 mil milhões de dólares.

Balanço — historicamente, o dinheiro queimado ultrapassa um bilião de dólares. Restam apenas cerca de 200 mil milhões de dólares em dinheiro nos livros. Mas o «valor de mercado» da empresa está avaliado em mais de 2 biliões de dólares — este valor é uma ilusão criada por 200 mil milhões de dólares em dinheiro, alavancados cerca de 8 vezes, que não podem ser levantados simultaneamente por todos os acionistas. Se todos quiserem vender ao mesmo tempo, o valor total que poderão recuperar é apenas esses 200 mil milhões de dólares.

Histórico financeiro — a empresa nunca registou lucros e depende inteiramente de financiamento externo para sobreviver. Em 2017, angariou fundos (junto de investidores particulares); em 2020-2021, angariou mais fundos (graças ao entusiasmo em torno do conceito, que impulsionou a participação em massa); e em 2024-2025, angariou mais fundos (por parte de ETFs e DAT). Cada ronda é maior porque o ritmo de queima de dinheiro está a acelerar. A última ronda de financiamento angariou cerca de 200 mil milhões de dólares, garantindo a continuidade das operações durante três anos, o suficiente para repor o saldo de caixa nos livros contabilísticos para 200 mil milhões de dólares. Mas a lista de investidores esgotou-se e a empresa não consegue angariar fundos para a ronda D.

Característica fatal — os utilizadores e os acionistas desta empresa são, na sua quase totalidade, os mesmos. Quem compra moedas é simultaneamente «utilizador» (ao utilizar o mercado de negociação) e «acionista» (ao deter tokens para participar na valorização). Isto significa que a perda de utilizadores = resgate de ações pelos acionistas = diminuição dos rendimentos = queda do valor de mercado; todas estas quatro coisas ocorrem simultaneamente, sem qualquer margem de manobra.

9. A maioria das pessoas sobrestima as suas probabilidades de ganhar

Num sistema de soma negativa, os rendimentos globais dos participantes têm de ser negativos — o dinheiro absorvido pelo sistema não vai reaparecer do nada. Mas a distribuição a nível individual não é uniforme. É verdade que algumas pessoas ganharam dinheiro a sério e saíram, mas representam uma proporção muito pequena do total de participantes.

Os dilemas com que a maioria das pessoas se depara são de natureza estrutural, quando analisados em função do papel desempenhado: os novatos tendem a entrar no mercado no final de fases de alta e a sair no fundo de fases de baixa, colocando-se naturalmente do lado oposto à probabilidade; no entanto, sofrem perdas numa fase inicial, e os prejuízos são relativamente controláveis. Os jogadores profissionais ganham e depois perdem tudo, num ciclo que se repete até que o seu capital inicial se esgote; o problema não é técnico, mas sim a psicologia do jogador. Os adeptos mantêm os ganhos obtidos com o Bitcoin por uma questão de fé, mas essa fé também significa que nunca irão vender — a fé é a razão do seu sucesso, mas pode também ser a razão da sua ruína. As bolsas e os líderes de projetos parecem ser a «casa», mas a maioria das pessoas ganha dinheiro e depois acumula moedas ou investe em novos projetos; os lucros nunca saíram realmente do sistema. Alguns líderes criaram family offices alegando estar a fazer a transição para o investimento em ações norte-americanas, mas todas as participações são IBIT — transferindo Bitcoin de carteiras frias para ETFs, mudando apenas o nome, com a exposição subjacente a permanecer a mesma.

Vale particularmente a pena aprofundar o dilema dos crentes. Existe um paradoxo interessante na indústria das criptomoedas: a premissa para ganhar muito dinheiro com Bitcoin é comprar cedo e manter a posição a longo prazo, e aqueles que conseguem fazer isso são, inevitavelmente, adeptos — quem não acredita não consegue manter a posição. Mas, depois de ganhar dinheiro, o cérebro atribui os aumentos de preço à ideia de que «a minha convicção está correta», criando um ciclo de reforço positivo que consolida essa convicção. O mecanismo de filtragem garante que apenas os adeptos possam ganhar dinheiro, enquanto o processo de ganhar dinheiro garante que os adeptos nunca abandonem o sistema. Para quebrar este ciclo, é necessária uma capacidade extremamente rara: a de pôr em causa, de forma lógica, a própria convicção, mesmo quando esta é continuamente validada pelo mercado. Isto é quase anti-humano.

O BSV é o contra-exemplo mais intuitivo. A confiança da comunidade BSV é talvez a mais elevada entre todos os projetos de criptomoedas, e a determinação dos detentores de moedas originais ultrapassa em muito a da maioria das moedas convencionais; no entanto, isso não impede a queda contínua do preço do BSV. A razão é simples: não estão a entrar novos fundos. Os preços dos ativos são determinados marginalmente, não por votos de confiança. Dez mil investidores obstinados que mantêm as suas participações sem vender não são tão eficazes como um novo utilizador que entra no mercado com dinheiro real para comprar. A confiança não é um suporte de fundo; são os novos fundos.

São muito poucos aqueles que realmente ganham grandes quantias de dinheiro, e a característica comum que os une não é a perspicácia, mas sim saber quando sair da mesa. Ganham dinheiro através da criação de negócios reais, em vez de se limitarem a apostar no mercado, transferindo a maior parte dos seus ativos para a economia real durante os períodos de expansão do setor, afastando-se completamente, em termos cognitivos, da narrativa das criptomoedas. Entre centenas de milhões de participantes, aqueles que cumprem todos os requisitos acima referidos não devem ultrapassar um em cada mil. A grande maioria dos crentes vai acompanhar esta montanha-russa até ao fim — estão lá quando ela sobe e também estão lá quando ela desce.

Tudo parece estar bem enquanto o preço se mantém, mas assim que a tendência dos preços se inverter, a verdadeira natureza será revelada em massa.

10. Um esquema piramidal mais eficiente do que os esquemas piramidais

Se definirmos estritamente com base no fluxo de fundos: os ganhos dos participantes existentes não provêm dos rendimentos produtivos dos ativos subjacentes, mas sim dos novos fundos injetados pelos participantes subsequentes — esta é a estrutura de financiamento de um esquema piramidal. O setor das criptomoedas encaixa perfeitamente nesta definição.

A diferença em relação aos esquemas piramidais clássicos é meramente formal. Os esquemas de pirâmide tradicionais apresentam hierarquias explícitas e mecanismos de comissões por indicação, enquanto a captação de novos utilizadores no mundo das criptomoedas é feita através de narrativas — as ICOs falam de revoluções tecnológicas, a DeFi fala de democratização financeira, os NFTs falam de propriedade digital e as moedas meme nem sequer fingem, limitam-se a falar de jogo. Cada ciclo da narrativa apresenta uma fachada diferente, mas a lógica subjacente ao fluxo de fundos é exatamente a mesma: os primeiros a entrar saem utilizando o dinheiro dos que entram mais tarde, sem que nenhum segmento gere um aumento real de valor.

Mas o que torna as criptomoedas mais assustadoras do que os esquemas de pirâmide tradicionais é que estes últimos são fraudes, e as fraudes têm um limite natural de crescimento. Os esquemas fraudulentos dependem de manter mentiras; assim que alguém os denuncia, os reporta ou descobre que o produto não existe, a cadeia de comunicação rompe-se. A maioria das pessoas tem uma imunidade básica contra «esquemas fraudulentos», pelo que o público que os esquemas de pirâmide tradicionais conseguem alcançar é sempre limitado.

As criptomoedas não enganam as pessoas. O BTC existe mesmo, a blockchain está efetivamente em funcionamento, as moedas que compra estão efetivamente na sua carteira e as transações podem ser verificadas na blockchain. Tudo é real. Isto contorna o mecanismo de defesa humano mais básico contra a fraude: «Será que isto é falso?» Esta questão perde sentido no contexto das criptomoedas, uma vez que estas não são, de facto, falsas. Mas «existência real» e «valor» são duas coisas diferentes. O facto de um sistema funcionar tecnicamente não significa que os ativos que detém tenham valor intrínseco. A particularidade das criptomoedas reside no facto de utilizarem a autenticidade técnica para substituir o valor económico, e a grande maioria das pessoas não consegue distinguir entre os dois. As pessoas vêem a cadeia em funcionamento, as moedas a valorizarem-se, as bolsas a operarem e os ETFs a serem lançados, e pensam naturalmente que se trata de uma «verdadeira classe de ativos». Ninguém sente que foi enganado porque, aparentemente, ninguém o está a enganar.

É por isso que a dimensão do público a que as criptomoedas chegam excede em muito a de qualquer esquema piramidal tradicional — não suscita qualquer suspeita de fraude. Os esquemas de pirâmide tradicionais que enganam dezenas de milhares de pessoas são considerados casos graves, enquanto os envolvendo criptomoedas atingem facilmente centenas de milhões, e a maioria das vítimas ainda não se sente como tal.

A única coisa que pode isentar parcialmente este julgamento é uma gama muito restrita de utilizações instrumentais — pagamentos transfronteiriços, transferências resistentes à censura, pagamentos com stablecoins. Esta parte é real, mas representa uma proporção muito reduzida do fluxo de fundos de todo o setor e não implica que o BTC tenha de valer 1 bilião de dólares. O USDT pode ser utilizado para liquidações transfronteiriças sem que o BTC tenha uma capitalização de mercado de um bilião de dólares. Esta vertente de utilização instrumental é real, mas não é suficiente para sustentar uma «indústria», muito menos uma capitalização de mercado de um bilião de dólares.

Conclusão

As deduções acima não se baseiam em números específicos; mesmo que cada número tenha um erro de 50 %, a conclusão não se alterará. Não é possível obter dados precisos neste setor — opacidade, projetos abandonados que não são registados, transações fora do mercado sem registo, gastos excessivos sem métricas. Todos os números são estimativas, não cálculos precisos. Mas já chega. As decisões de investimento e os julgamentos estratégicos nunca precisam de ser precisos até à casa decimal; basta que estejam na direção certa e tenham uma magnitude credível.

Numa perspetiva macroeconómica, toda a cadeia lógica é clara: um sistema de elevado consumo sem receitas externas, que historicamente dissipou mais de um bilião de dólares, dispõe atualmente de apenas cerca de 200 mil milhões de dólares em margem real para sustentar um valor de mercado em circulação de 1,6 biliões de dólares, com um rácio de alavancagem de 8x. Já foi utilizada a última transfusão de sangue em grande escala (ETFs e DAT), a economia interna apresenta um aumento líquido nulo e a lista de compradores está esgotada. O sistema continua a perder sangue a um ritmo de vários mil milhões por ano, enquanto os canais de transfusão de sangue estão a fechar.

O setor não vai desaparecer, mas vai sofrer uma redução significativa. A procura por transferências resistentes à censura e pelo comércio livre é real e irá persistir a longo prazo, mas numa escala muito menor do que a atual. Em última análise, o setor irá contrair-se até atingir uma dimensão que corresponda à escala das entradas reais de fundos — quando a entrada de novos fundos apenas cobrir o consumo operacional do sistema, o setor atingirá um estado de equilíbrio. O valor de mercado nesse estado de equilíbrio poderá corresponder apenas a uma fração do valor atual.

Mas há também uma possibilidade mais extrema: É possível que a Bitcoin nem chegue a atingir um estado de equilíbrio. A queda contínua dos preços levará ao encerramento de um grande número de mineradores, fazendo com que a taxa de hash global da rede desça drasticamente, enquanto o mercado fica inundado de máquinas de mineração vendidas a preços baixos — o custo de um ataque de 51% diminuirá acentuadamente. Um ataque bem-sucedido destruirá de forma permanente a reputação de segurança da Bitcoin, levando a uma nova queda dos preços, a uma maior perda de taxa de hash e a uma redução ainda maior dos custos do ataque. Esta é uma espiral em direção ao zero. Neste cenário, as criptomoedas, enquanto mercado especulativo, desaparecerão completamente, sendo que as únicas a sobreviver serão as stablecoins como canais de pagamento — mas isso já não será a «indústria das criptomoedas», mas apenas uma vertente da infraestrutura financeira.

Esta é a experiência social mais cara já realizada em tempo de paz para determinar se «o consenso pode substituir os valores». A resposta já é clara, mas a maioria dos participantes ainda não está disposta a admiti-lo. A entrada está a chegar ao fim, enquanto a saída nunca parou. O rumo é certo.